前言
矿业巨头嘉能可（Glencore）计划最早今年10月在澳大利亚证券交易所（ASX）进行二次上市。不发行新股，不直接融资，只通过CHESS存托凭证（CDI）为本地投资者打开通道。
这家市值超过1200亿美元的瑞士公司，表面上是做一次低成本的技术挂牌，真实意图却直指两个目标：撬动全球增长最快的养老金资金池，
以及拿到一个在伦敦
迟迟无法获得的合理估值。
绕不开的资金池
对于嘉能可而言，澳大利亚最直接的诱惑力来自养老金的规模。德勤6月报告显示，澳大利亚养老金资产已达4.4万亿澳元（约3.1万亿美元），预计到2045年将增至12.4万亿澳元。这些基金对资源类股票需求旺盛，但许多大型养老基金的投资规则对海外上市公司敞口设置了明确限制。
嘉能可首席执行官纳格尔在财报电话会上把话说得很清楚：“在澳大利亚接触到的很多投资者都说，如果你们能在ASX上市，我们就能买更多。现在他们很多人受限于投资范围，买不了。”
今年3-4月他亲自跑了一趟澳大利亚，反馈来得很快。大型养老基金表现出浓厚兴趣，尤其在年初嘉能可与力拓合并谈判浮出水面之后，不少此前接触不到的投资人开始主动找上门。
澳大利亚最大的养老基金Australian Super今年5月就公开表了态。嘉能可来ASX上市对公司、交易所和投资者都是积极正面的，能帮助其股价更接近其内在价值。Solaris Investment Management首席投资官也回应到：“如果他们想来这里上市，我们会认真考虑。”
伦敦给不了的估值
嘉能可对伦敦的不满并不是秘密。管理层私下和公开场合都表示过，伦敦市场对矿业股的流动性支撑偏弱，定价也不够慷慨。
2024年初，Tribeca Investment Partners的投资组合经理甚至发起了一场激进运动，公开喊话嘉能可来澳大利亚上市。
他当时说伦敦股市对矿业公司是个笑话，流动性差、估值低，而澳大利亚不仅拥有深厚的资源投资判断力，税制也可能对嘉能可更有利。这里笔者认为他指是股息抵免机制。
澳大利亚投资者，尤其是退休人士和养老基金，极其看重与股息挂钩的税收抵免，它能显著降低税负甚至产生现金退税。尤其是嘉能可在澳大利亚缴纳了大量税款，从近几年的收益分配来看，完全有可能通过全额免税股息释放免税额。
这几乎是当地长期资金持股收益中不可忽视的一环。
但问题也恰恰卡在这里。嘉能可注册在瑞士，通过CDI方式上市，暂时无法确认能否为澳大利亚股东提供股息抵免。
铜是才是王牌
抛开税务不确定性，嘉能可手里还有一张澳大利亚市场很难拒绝的——铜。经过多年行业整合，OZ Minerals等本土铜矿企业已被收购退市，ASX缺乏高质量纯铜标的。
而嘉能可恰好要讲一个铜产量几乎翻倍的资本开支故事。从今年预估的81万至87万吨，提高到2035年的约160万吨。
仅上半年，公司净资本支出就达40亿美元，相当比例投向了铜矿资产，用来锁定资源、提升产能和运营弹性。去年，它还获得了澳大利亚政府6亿澳元资助，以维持铜冶炼厂和精炼厂的运转。
Barrenjoey分析师表示：“澳大利亚市场在找更多铜矿投资机会，嘉能可上市相当于给澳交所添了一家流动性很强的铜矿大户。”
按照他的测算，到2026年嘉能可息税折旧摊销前利润的三分之一将来自铜，2030年这一比例会过半。对于正在寻找铜机会敞口的本地基金，这个时间或许刚刚好。
当然除了铜之外，另一个让市场浮想联翩的点在于并购。今年2月，力拓与嘉能可的合并谈判破裂，随后一份六个月冻结协议生效。
现在冻结期已过，虽然力拓看上去不太可能立刻回心转意，但双方股东基础若能借同一交易所重叠，未来大型交易的地面工作显然会好做得多。
此次上市可能使嘉能可更容易与澳大利亚上市公司进行大规模并购。嘉能可的CEO纳格尔本人有意淡化这层关系，强调二次上市不会对与力拓的任何潜在合并产生影响，当前重心是铜矿的有机增长。
但股市里的投资人更愿意把ASX挂牌看作一张悄悄铺下的牌。
阻力并非所有人都很乐观。部分人的顾虑集中在几点：1这是一次不带融资的上市，如果缺乏新股发行或存量股份转手，早期交易量和价格发现能否自然形成是个问题。
2动力煤资产的ESG争议、今年两起事故导致四人死亡的安全记录，以及股息抵免的不确定性，都可能让一部分买盘犹豫。
没有流动性事件，情况会很艰难。没有税收抵免，单靠养老基金去买，可能没那么容易。嘉能可在澳大利亚最大的业务板块正是动力煤。
澳大利亚是全球第二大动力煤出口国，嘉能可则是该国最大动力煤生产商。对于纳入ESG框架的大型基金，这个标签始终不轻松。
面对质疑，嘉能可给出的回应不是辩解，而是业绩。
上半年净利润44亿美元，去年同期还亏损6.55亿美元；收入增长49%，大宗商品交易部门在价格混乱中赚到了可观价差。公司同时宣布未来六个月将派发10亿美元股息，并回购5亿美元股票。伦敦股价在消息出来后上涨近4%。
这些动作都在向澳大利亚投资者传递同一个信息：这是一家能产生强劲现金流、愿意回馈股东的公司，即便带着煤炭的包袱，其资产组合深度和交易能力也不该被简单归类和低估。
结语
嘉能可真的可以在澳大利亚完成其再估值的期望吗？纳格尔预计12个月内将被纳入ASX 200指数完全可行。这大约需要15亿澳元在澳交易市值，更远的目标是冲进ASX 100指数，需要约55亿澳元。
对ASX而言，引入一家市值1230亿美元的全球矿业和大宗商品交易商，足以弥补资源板块因并购流失的分量，嘉能可将成为第81家在澳双重上市的国际公司。
说到底，嘉能可来澳大利亚上市，既是主动布局，也是被动选择。在伦敦拿不到的估值、触达不到的资金，它想在澳洲市场找到。4.4万亿澳元的养老金池、一群真正懂矿业的机构投资者、一个铜资产供给稀缺的市场，共同构成了一个很难拒绝的理由。
它不需要靠这次上市融资，但它需要重新标定自己的价格。能不能如愿，最终要看澳大利亚的养老基金和机构投资者，愿不愿为一家正加速向铜转身的全球巨头，腾出组合里的位置。
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