悉尼建公寓亏本、土地白送都算不过来：房地产压力正在传导给私募信贷

2026 年 9 月 27 日下午 12:24

本周早些时候，企业监管机构的 “私募信贷沙皇”、ASIC 专员 Simone Constant 对满屋子的经纪人和地产开发商表示，监管机构正准备对私募信贷动手。在房地产行业（私募信贷重仓的领域）进入压力期的证据越来越多的情况下，要求私募信贷基金调整估值的呼声被置若罔闻 —— 监管机构别无选择，只能亲自上阵，采取执法行动。

但 Constant 出席的那场会议上，有一个更令人警觉的说法出现在稍后的环节：澳洲城市发展研究所（Urban Development Institute of Australia）新州分部负责人 Gavin Melvin 做了一次 “相当字面意义” 的摸底。

“零地价，甚至负地价，都算不过账”

一段时间以来，开发商们一直在说：建筑成本飙升加上房价下跌，意味着建筑的经济账在恶化。要让项目算得过账，土地价格就得大幅让步 —— 但人们此前没有意识到让步幅度有多大。

“我们确实需要有所舍弃。”Melvin 在商业与资产融资经纪人协会（CAFBA）主办的会议上说，”在有些地区，你可以把土地价值设为零，甚至设为负值，城市市场里的可行性依然算不出来。”

这番话凸显了建公寓的成本与买家愿意 —— 或实际能够 —— 支付的价格之间的巨大脱节。

成本与负担能力的双重恶化

这些数字大体得到新州生产力与平等委员会（NSW Productivity and Equality Commission）7 月一份报告的支持：报告估计，在悉尼建造一套公寓的成本超过$100 万，高于 2023 年的$91.7 万；其中地价估计为$11.3 万—— 这意味着即使土地免费，交付一套公寓仍要花费$93.7 万。

成本上升的原因很多 —— 从建材价格上涨、审批成本、时间延误、劳动力竞争加剧到利率上升。但家庭的购房能力也在恶化：悉尼的中位收入所能负担的房贷，只够买一套建造价格一半的公寓。这进一步证明，房地产建设的经济账完全算不过来。

正因如此，大型地产开发商纷纷撤退，因为项目根本无法推向市场 —— 尤其是在 RBA 现金利率下一次预期加息前、买家情绪继续恶化的背景下。

对私募信贷意味着什么？

自然而然的疑问是：这对私募信贷意味着什么？我们愿意听取反方观点，但这不可能是什么好事。尤其是对那些在大城市外郊和边缘地区空置土地上有敞口、或指望靠已经放缓的公寓销售回款的基金而言。

以新州经济适用房开发商 Bathla 为例，未开发土地约占其估计$30 亿债务中的$13 亿。

不良债务基金 Arbitrium Capital Partners 的 Daniel Liptak 在 LinkedIn 上发文，剖析了市场上一批最老练的玩家是如何陷入这个烂摊子的：”住房短缺是事实。悉尼外西区有土地，有人口增长。两党都说过，房子必须在那里建。” 他说，”向投资委员会解释这件事很容易 —— 而这正是它危险的原因。”

贷款人如何应对？

各类贷款人如何应对这些挑战，是业界热议的话题。一位私募信贷专家表示，经验更丰富、更有耐心的贷款人可能会干脆在空置地块上放几头牛，以规避土地税，熬过这轮低迷。

理论上，私募信贷基金可以做得不错 —— 如果它们按贷款价值比（LVR）放贷，而房产需要时间出售，那么等待期间它们会累积利息，这些利息会蚕食分配给其他债权人的股本。但如果土地的实现价值低于贷款金额，这就不管用了。

在追查这些不断升级的私募信贷风险时，我们和其他人得到的反馈是：贷款是按保守的 LVR 发放的，这给了私募信贷贷款人在投资者需要承担损失或减记之前很大的缓冲。私募信贷贷款人也可以变成股权所有者，接管开发项目以完成建设，实现回收资金甚至超过其价值的收益。

Constant 的回应：估值、违约与 “建成后”LVR

周二，我们把这个问题抛给了 Constant。她的回应是：对估值做出具体规定不是 ASIC 的职责，遵守会计准则才是相关考量。

其中一个 ASIC 一直在大声疾呼的问题，是私募信贷基金何时记录并向投资者通报违约 —— 范围从逾期超过 30 天的付款，到派法警上门 “把椅子搬出房产”。贷款价值比方面也存在明显的不一致：一些基金使用反映土地当前价值的估值，而另一些贷款则按 “建成后”（as-complete）估值评估 —— 针对可能耗时五年甚至更长的建设项目。在房地产市场剧烈波动之际，这些 “建成后” 估值有多可靠，确实值得打问号；如果它们是低 LVR 的基础，那就更令人担忧了。

我们以前就说过：当房价上涨时，一切都运转良好，所有错误都会被修复 —— 过度举债的借款人可以无损脱身，贷款人可以收回资金，或以更高的估值再融资退出。但持平或下跌的房价正在制造巨大的挑战 —— 即使私募信贷基金确信自己能拿回钱，这个过程也绝不会轻松。