悉尼建公寓虧本、土地白送都算不過來：房地產壓力正在傳導給私募信貸

2026 年 9 月 27 日下午 12:24

本周早些時候，企業監管機構的「私募信貸沙皇」、ASIC 專員 Simone Constant 對滿屋子的經紀人和地產開發商表示，監管機構正準備對私募信貸動手。在房地產行業（私募信貸重倉的領域）進入壓力期的證據越來越多的情況下，要求私募信貸基金調整估值的呼聲被置若罔聞 —— 監管機構別無選擇，只能親自上陣，採取執法行動。

但 Constant 出席的那場會議上，有一個更令人警覺的說法出現在稍後的環節：澳洲城市發展研究所（Urban Development Institute of Australia）新州分部負責人 Gavin Melvin 做了一次「相當字面意義」的摸底。

「零地價，甚至負地價，都算不過賬」

一段時間以來，開發商們一直在說：建築成本飆升加上房價下跌，意味著建築的經濟賬在惡化。要讓項目算得過賬，土地價格就得大幅讓步 —— 但人們此前沒有意識到讓步幅度有多大。

「我們確實需要有所捨棄。」Melvin 在商業與資產融資經紀人協會（CAFBA）主辦的會議上說，」在有些地區，你可以把土地價值設為零，甚至設為負值，城市市場里的可行性依然算不出來。」

這番話凸顯了建公寓的成本與買家願意 —— 或實際能夠 —— 支付的價格之間的巨大脫節。

成本與負擔能力的雙重惡化

這些數字大體得到新州生產力與平等委員會（NSW Productivity and Equality Commission）7 月一份報告的支持：報告估計，在悉尼建造一套公寓的成本超過$100 萬，高於 2023 年的$91.7 萬；其中地價估計為$11.3 萬—— 這意味著即使土地免費，交付一套公寓仍要花費$93.7 萬。

成本上升的原因很多 —— 從建材價格上漲、審批成本、時間延誤、勞動力競爭加劇到利率上升。但家庭的購房能力也在惡化：悉尼的中位收入所能負擔的房貸，只夠買一套建造價格一半的公寓。這進一步證明，房地產建設的經濟賬完全算不過來。

正因如此，大型地產開發商紛紛撤退，因為項目根本無法推向市場 —— 尤其是在 RBA 現金利率下一次預期加息前、買家情緒繼續惡化的背景下。

對私募信貸意味著什麼？

自然而然的疑問是：這對私募信貸意味著什麼？我們願意聽取反方觀點，但這不可能是什麼好事。尤其是對那些在大城市外郊和邊緣地區空置土地上有敞口、或指望靠已經放緩的公寓銷售回款的基金而言。

以新州經濟適用房開發商 Bathla 為例，未開發土地約佔其估計$30 億債務中的$13 億。

不良債務基金 Arbitrium Capital Partners 的 Daniel Liptak 在 LinkedIn 上發文，剖析了市場上一批最老練的玩家是如何陷入這個爛攤子的：」住房短缺是事實。悉尼外西區有土地，有人口增長。兩黨都說過，房子必須在那裡建。」他說，」向投資委員會解釋這件事很容易 —— 而這正是它危險的原因。」

貸款人如何應對？

各類貸款人如何應對這些挑戰，是業界熱議的話題。一位私募信貸專家表示，經驗更豐富、更有耐心的貸款人可能會幹脆在空置地塊上放幾頭牛，以規避土地稅，熬過這輪低迷。

理論上，私募信貸基金可以做得不錯 —— 如果它們按貸款價值比（LVR）放貸，而房產需要時間出售，那麼等待期間它們會累積利息，這些利息會蠶食分配給其他債權人的股本。但如果土地的實現價值低於貸款金額，這就不管用了。

在追查這些不斷升級的私募信貸風險時，我們和其他人得到的反饋是：貸款是按保守的 LVR 發放的，這給了私募信貸貸款人在投資者需要承擔損失或減記之前很大的緩衝。私募信貸貸款人也可以變成股權所有者，接管開發項目以完成建設，實現回收資金甚至超過其價值的收益。

Constant 的回應：估值、違約與「建成后」LVR

周二，我們把這個問題拋給了 Constant。她的回應是：對估值做出具體規定不是 ASIC 的職責，遵守會計準則才是相關考量。

其中一個 ASIC 一直在大聲疾呼的問題，是私募信貸基金何時記錄並向投資者通報違約 —— 範圍從逾期超過 30 天的付款，到派法警上門「把椅子搬出房產」。貸款價值比方面也存在明顯的不一致：一些基金使用反映土地當前價值的估值，而另一些貸款則按「建成后」（as-complete）估值評估 —— 針對可能耗時五年甚至更長的建設項目。在房地產市場劇烈波動之際，這些「建成后」估值有多可靠，確實值得打問號；如果它們是低 LVR 的基礎，那就更令人擔憂了。

我們以前就說過：當房價上漲時，一切都運轉良好，所有錯誤都會被修復 —— 過度舉債的借款人可以無損脫身，貸款人可以收回資金，或以更高的估值再融資退出。但持平或下跌的房價正在製造巨大的挑戰 —— 即使私募信貸基金確信自己能拿回錢，這個過程也絕不會輕鬆。