這隻澳洲年度最大IPO ，是明日之星還是華而不實？
來源：澳財網
近些年，在澳洲進行過房產買賣的朋友，對PEXA這個平台一定不陌生。
特別是新州、維州、西澳和南澳的房屋購買者，所有的房屋過戶都需要在PEXA上完成，以全電子化的方式辦理房屋過戶。
最新消息顯示，這個在電子房屋過戶市場有著絕對龍頭的平台，即將在澳洲證券交易所（ASX）上市。IPO每股定價17.13澳元，預計IPO融資規模11.75億澳元，融資后估值高達30億澳元，是澳洲2021年度規模最大的新股上市。
史無前例的低息環境刺激房屋購買，大量的經濟刺激政策實施，聯邦預算案對住房貸款的放寬，再加之澳洲新冠疫情的控制得當，澳洲的房地產市場好一片繁榮景象。
作為澳洲電子房屋過戶平台的絕對龍頭，佔有八成的市場份額，同時又背靠著澳洲房地產市場當前的繁榮景象，讓PEXA成為了今年最受關注的IPO。
博滿澳財分析師在對公司和行業進行詳盡調研后，決定不參与這隻IPO的投資。
這樣一家處於行業絕對壟斷地位的公司，為什麼備受關注、卻又為什麼不值得投資？選擇IPO時，最重要的投資邏輯到底是什麼？
政府機構出身，絕對行業壟斷
PEXA，全稱Property Exchange Australia，是澳洲最大的電子房產過戶平台。PEXA平台將銀行、貸款機構、律師、以及重要的政府機構如稅務局和土地登記局聯繫在了一起，使所有過戶相關的部門都能夠在PEXA平台上交流，保證過戶順利、高效進行。
值得一提的是，PEXA是澳洲各地政府在大力發展房產電子過戶的產物，最初是由新州和維州政府於2010年成立。而後，受到政府對電子房產交割的推動，澳洲四大銀行、西澳土地信息管理局、Macquarie Group和Link Group 逐漸成為 PEXA 的股東。
如今，新州、維州和南澳已強制實施電子房產過戶，PEXA也因此在這幾個澳洲房地產主要的市場中擁有超過95%的市場份額，處理了全澳約八成的房地產交易，近乎壟斷著澳洲的電子房產過戶市場。
與此同時，作為先行者，PEXA已經建立起了強大的網路效應。PEXA已與澳大利亞五個最大司法管轄區（新州、維州、西澳、昆州和南澳）的土地所有權辦公室和州稅務局完成了集成，佔澳大利亞潛在可計費交易的 95%，並且已完成了與 ACT 土地所有權辦公室所需的集成，準備於今年在澳大利亞首都地區上線。
此外，PEXA Exchange已經和超過 9,400 家過戶法律公司和 160 家提供抵押貸款的金融機構建立了合同關係。
如此成熟的集成網路構成了顯著的進入壁壘，競爭者想要打破它建立的網路規模需要大量時間和資金，而且客戶黏性的存在，也加大了競爭者從它手裡搶奪市場份額的難度。
目前，PEXA有兩大潛在競爭對手Sympli以及Purcell Partners試圖入局分一杯羹。但這兩家公司都處於非常早期階段，甚至還沒獲得進入電子過戶行業需要的所有許可，因此可以說未來1-2年內PEXA仍將處於絕對壟斷地位。
房市越熱，PEXA收入越多？
PEXA收取的是在結算完成時向過戶律師和金融機構收取交易費用，費用基於交易類型的不同有多區別。目前，PEXA主要完成有三種產權登記交易類型：
- 房產轉讓——轉讓或出售產權
- 房產再抵押——改變由抵押擔保的債務融資，但不涉及產權出售
- 其他——解除抵押（貸款已全部償還），遺產繼承
簡單來說，任何與房產證（title）變更相關的業務，都需要通過PEXA平台進行。在澳洲，每年涉及房產證變更的交易大約為400萬次。
從PEXA的收入結構來看，目前公司的收入來源主要來自房產轉讓交易，受到交易量和交易類型驅動。因此，澳洲房市的活躍程度與公司有著很大的「捆綁關係」。
澳洲住宅地產市場從去年10月開始便「肉眼可見」地飛速上漲，房地產拍賣市場清盤率屢創新高，並且預計在接下來的1-2年內還將保持一定的熱度。
根據澳洲統計局數據，住宅建造審批量在疫情后增長迅速，已接近30年來高位。2021年4月建築批文達到22,500套，預計明年同期會有27萬套新的房產進入市場交易。
不過，值得投資人注意的是，澳洲近期房市的升溫主要是來自於疫情積壓的影響，當中長期澳洲房屋建築供應量上升，很可能會放緩。
根據Corelogic月度銷售統計可以發現，澳洲房地產在熊市和牛市的銷售數量會有較為明顯的的變化。其中在房產市場最為冷清的18-19年時間，月度銷售約3萬左右；而在16年至17年房產牛市末期，月度銷售超過4萬套。
在享受澳洲房市目前紅利的同時，未來中長期澳洲房市的風險也同樣會體現在PEXA的業務增長上。雖然當前澳洲房屋交易數量處於歷史高位，但博滿澳財分析師認為，PEXA的業務量可能無法一直維持在當前水平，這也導致公司在收入增長預期頗為保守。
國內市場飽和英國市場開拓
是否能為業務帶來突破？
由於意識到澳洲市場已基本被征服，未來不會再有亮眼的增長，PEXA 計劃通過推出新平台PEXA International，試圖將澳洲的成功模式在擁有相同房產所有權體系的英國、加拿大和紐西蘭復刻，從而刺激進一步收益增長。
PEXA第一目標進軍的海外地區為英國。目前，英國地區的地產交割仍然需要過戶律師雙方到場完成，且依賴於紙質文件的提交。不僅如此，英國的人口、住宅數量、以及地產價值遠高於澳洲本地，因此有較強的發展潛力。據估計，英國的市場規模是澳大利亞市場的 2.5-3倍。
2021年4月，PEXA已經與軟體諮詢公司 ThoughtWorks 建立了合作關係，對英國地區的平台進行構建和設計，並且已經建立了英國當地團隊。英格蘭和威爾士將會成為PEXA打開的第一個國際市場。
英國ThoughtWorks官網有關與PEXA合作的信息公布
進軍英國市場的計劃充滿了不確定性，房產再抵押業務試點計劃的順利開展取決於PEXA能否和當地金融機構達成合作夥伴關係，以及能否獲得英國央行的批准，從而把它的實時總結算系統集成進網路中。
值得注意的是，英國央行將在2022年開始它的結算系統進行為期多年的升級，這意味著在升級階段將無法進行和平台的整合。因此，如果PEXA 無法在 2021 年 8 月之前在英國談下至少一家金融機構與央行進行聯合整合測試的話，試點活動將不得不推遲至 2024 年，這將嚴重影響PEXA海外業務擴張的進程。
在過高估值面前所有亮點都黯然失色
無論是價值型投資策略還是短期投機，選擇行業中持有革新技術的龍頭企業都是更穩健並且能夠獲得更高收益的選擇。從市場業務覆蓋程度來看，PEXA是澳洲本土過戶科技的絕對龍頭企業，同時平台技術的確顛覆了行業生態，因此企業定價偏高「無可厚非」。
但是，投資人需要注意的是，高估值背後往往需要更高的企業成長性支撐，其估值溢價才會更加合理。
觀察ASX中龍頭科技企業估值可以發現，PEXA本輪IPO定價屬於「行業頂峰」的水平。
公司21財年並沒有實現盈利，因此無法計算市盈率；如果把時間線延長至2022財年，公司市盈率達到154.6倍，遠高於行業平均的29.8倍，而PEXA高於30倍的企業價值倍數，同樣遙遙領先於行業水平。
如果把目前市場最熱的「先買后付」企業Afterpay一同考慮，PEXA的定價仍然偏高，且後者業務增長性卻無法與Afterpay相提並論（Afterpay收入增長超過100%，而PEXA預計收入增長僅15%）。
即便企業完全吃下英國貸款市場，其市盈率約為58倍，EV/EBITDA達到21倍，仍舊遠高於行業平均。由此可見，PEXA的業務成長性並不能解釋公司的定價，可以說是「貴得離譜」。
另一方面，如果把PEXA作為「實體交易所」與傳統基建企業進行對比可以發現，公司估值相對合理。然而，將公司現金回報率以及分紅與上市基建企業對比結果顯示，目前「交易所」賺取現金的能力不及收費高速企業Transurban，僅僅優於受疫情影響的悉尼機場。
此外，PEXA在短期內並沒分紅計劃，因此從股東現金角度投資回報相對較弱。
寫在最後
綜合考慮以上方面，雖然PEXA在澳洲處於絕對壟斷地位，且上市時期正值澳洲房市交易量高漲的時期，但考慮公司本身業務在澳洲市場增長有限，再加上英國業務擴張的成功可能性不明朗，因此，上市后股價上漲潛力具有不確定性。
此外，博滿澳財分析師決定不參与本次IPO的核心原因在於，PEXA的估值明顯偏高，與它的潛在風險和增長性不匹配。
對於IPO投資機會，我們還是要強調，投資人不僅應當對標的公司的業務模式、發展前景等基本面進行分析，同時也要對當前各行業估值情況有清晰的認知，在此基礎上，才能找到值得投資的IPO投資標的。
IPO信息
- 券商：Barrenjoey Advisory Pty Limited, Macquarie Capital (Australia) Limited, Morgan Stanley Australia Securities Limited 和UBS AG, Australia Branch
- 融資金額：11.75億澳元
- 每股價格：17.13澳元/股
- 融資用途：主要用於Morgan Stanley 40%的股份退出
- IPO認購截止日期：2021年6月28日
- 預計上市日期：2021年7月7日
- 融資後市值預測：30.3億澳元
- 融資后企業價值預測：33億澳元
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