注：若想投資私人信貸基金，務必主動向基金管理人索要關鍵信息。（圖源：Michaela Pollock）
私人信貸投資基金遍地開花，這一賽道火熱背後暗藏風險。我們專訪行業專家，梳理出投資前必問的關鍵問題，幫你避開劣質標的、鎖定優質資產。
私人信貸需求正迎來爆髮式增長 —— 有數據顯示，過去一年澳洲私人信貸市場規模暴漲 400%；風口之下，各類相關基金層出不窮。
從 MA Financial 到 Remara，每家機構都能給出一套聽起來亮眼的差異化說辭：有的標榜自家信貸評估能力出眾，有的強調行業經驗深厚，有的宣稱放貸標的安全性更高，多數還會提及產品設有 「充足安全墊」，為投資者保駕護航。
但這並未打消監管機構的擔憂：澳大利亞證券與投資委員會（ASIC）明確指出，這個規模已達 2000 億澳元的賽道存在潛在風險（要知道，2024 年 10 月澳洲聯儲統計時，該市場規模還僅為 400 億澳元）。放眼海外，英國央行也正籌備對私人信貸行業開展壓力測試，評估其抗風險能力。
私人信貸的核心特點便是 「私密性」，那麼業內專家 —— 包括投資該賽道的機構投資者與行業監管者，該如何驗證各家機構的宣傳話術，辨別標的是暗藏隱患的 「糟粕」 還是優質靠譜的 「標杆」？（這一優劣比喻靈感源自傑米・戴蒙的經典表述）
我們專訪了一位前監管人士與一位現任私人信貸機構負責人，梳理出 10 個核心問題，幫投資者穿透迷霧、識別風險。
配圖：Luca Blasi 建議，投資者應要求私人信貸機構提供旗下債權資產的第三方估值報告。
問題 1：貴機構治理標準如何？
Luca Blasi 曾任職英國央行（BoE）至 2024 年，現任標普全球（S&P Global）私人市場估值業務負責人。他強調，評估基金首先看治理標準，這是所有判斷的基礎。
「表現頂尖的基金，普遍具備較高透明度，會清晰披露投資動向與底層資產詳情。」Blasi 解釋道，他在英國央行任職期間，核心工作是審核投行交易業務的估值與風險管理框架。
「投行交易賬戶與私人市場投資組合有諸多相似性，底層資產均非流動性強、且估值難度極大。」
但私人信貸機構與投行存在本質區別 —— 前者所受監管審查遠不如後者嚴格。
對此，Brendan Scarf 深有體會。他曾任職麥格理集團（Macquarie Group）與德意志銀行（Deutsche Bank），如今執掌 Carrara Capital 大宗信貸基金。他表示，這種情況下投資者需主動開展審查，而審查的關鍵，就是 「大胆提問」。
這也是 Scarf 面對任何私人信貸投資推介時的核心原則。
問題 2：向私人信貸基金索要信息，會顯得失禮嗎？
「我總是會說『這點我不太明白』，或者『能否詳細解釋一下？』」Scarf 坦言。
「多數投資者 —— 哪怕是醫生、律師這類高知群體，最大的軟肋就是不好意思提問：不願說『我不懂』『我不清楚』，也不願主動要求『麻煩再詳細說明』。」
「很多人覺得，向基金管理人追問虧損、減值或估值政策，會顯得很失禮，而管理人也往往會利用這種心理迴避問題。」
Scarf 提到，部分私人信貸基金會以 「保護知識產權」 為由拒絕披露信息，但他認為這一理由站不住腳。
「在信貸領域，『知識產權』的說辭其實很牽強，信貸審批流程並沒有那麼高深複雜。」
而投資者唯有摸清這些細節，才有可能判斷基金底層信貸資產的質量。
「理想情況下，應索要他們的信貸審批備忘錄 —— 尤其是提交給投資委員會審批的那份核心文件。」
配圖：Brendan Scarf（Carrara Capital Credit Portfolio 投資組合經理）表示，投資私人信貸，千萬別羞於主動索要信息。
問題 3：擬售債權的估值方式究竟是什麼？
審批備忘錄與估值報告都會包含債權估值信息，這是評估信貸質量的核心依據，但這類文件的參考價值，完全取決於估值機構的評估口徑。
Scarf 舉例說明：若標的是一塊閑置地塊，估值機構可能不會按 「待開發地塊」 估值，而是按 「地塊上已建成 40 層酒店及商業綜合體」 的預期狀態估值。
「部分不規範的私人信貸機構會利用這類報告，將債權拆分賣給散戶投資者，且估值完全基於預期價值 —— 但關鍵的估值依據，卻刻意隱瞞不披露。」
Scarf 常收到朋友私下諮詢，糾結是否投資某私人信貸產品。
「他們會問『這款產品年化收益 12%，你覺得靠譜嗎？』我會直接說『連估值依據都沒有，根本沒法判斷』。」
「我會勸他們：如果募資方連核心估值信息都不願提供，直接換一家就好。」
問題 4：債權資產是否有第三方估值報告？
Scarf 認為，若基金願意提供第三方估值報告，是積極信號，但必須追問估值口徑；Blasi 也認同，第三方估值能為投資者多添一層保障。
「尤其是經歷伯尼・麥道夫（Bernie Madoff）詐騙醜聞后，缺乏獨立估值本身就是風險信號，意味著該機構估值管控體系存在漏洞。」
Scarf 補充：「一定要細看基金髮布的估值報告，尤其是報告附註 —— 很多關鍵信息就藏在裏面，只是容易被忽略。」
問題 5：為何調整會計政策或貸款期限？
對於架構為上市投資公司的私人信貸基金，或是先買后付（buy now, pay later）類上市信貸機構，其財報也是重要信息來源，附註部分尤為關鍵。
財報層面的數據多為合併口徑，必須深挖附註細節，才能發現被合併數據掩蓋的隱患。
Blasi 指出，會計政策的調整（通常隱藏在附註中）是重要風險警示信號；此外，基金所持貸款期限的變動，也需重點關注。
「貸款展期可能有兩種情況：要麼是為給企業重組留足時間，要麼是給償債困難的企業寬限期 —— 這兩種情況，都是不容忽視的風險信號。」
私人信貸中，大額貸款常採用 「期末一次性還本付息」 模式，即貸款利息不按期支付，而是計入本金，到期一次性結清。
另一個需要警惕的點是 「實物支付（PIK）」 條款的期限調整 —— 這類條款常見於地產開發貸款（項目建設期無現金流，無法支付利息）。
實物支付本質是利息支付的一種方式，比如某筆貸款約定：一半利息以票息形式支付，另一半利息計入本金延後支付。一旦這類條款的結構發生調整，必須高度警惕。
Blasi 解釋：「若調整是為緩解企業付息壓力（側面說明企業償債困難），就是明確的風險信號。業內需重點關注投資組合中『現金付息與實物付息的比例』—— 該比例上升，要麼是企業重組所需，要麼就是企業出現償債壓力的信號。」
問題 6：「貸款發放」 具體定義是什麼？
Scarf 提醒：「投資上市信貸機構，必須摸清其壞賬撥備計提規則，同時要理解會計規則對新增貸款的核算要求。」
他以行業術語 「貸款發放（origination）」 舉例，部分信貸機構靠大規模新增貸款實現快速擴張，但背後暗藏隱患。
「若機構規模呈指數級增長，新增貸款規模遠超回款規模，根本無法判斷其完整回款周期的真實表現。」
「打個比方：去悉尼皮特街（Pitt Street）給路人挨個發 100 澳元借款，肯定很多人願意借，但能不能收回本金，就是另一回事了。」
Scarf 對部分新晉私人信貸機構的預期損失撥備模型表示擔憂：「只要新增資金持續湧入，他們很容易掩蓋貸款虧損的真相。」
問題 7：讓我投資的到底是什麼標的？
Blasi 表示，債權本質是對企業的投資，因此必須摸清擬投私人信貸基金的投資策略。
是聚焦地產放貸或建築行業放貸？還是側重企業層面的高收益債？亦或是主打資產抵押類貸款（如阿波羅（Apollo）等美國頭部基金的主流模式）？
不同策略對應不同風險特徵，需針對性評估。
「若投資地產相關私人信貸，需研判房地產市場及商業地產走勢；若投資企業高收益債，評估會更複雜，需分析企業或行業的真實經營狀況。」
他以美國市場近期案例警示：關稅解禁日後，汽車金融相關貸款價值暴跌，不少私人信貸基金因此深陷困境。
問題 8：風險本身就是警示信號嗎？還是另有隱情？
關鍵要明確：高風險產品不等於劣質產品，核心是投資者要知曉其高風險屬性、理解風險來源，並在投資組合中匹配對應的倉位。
Blasi 強調：「高風險產品理應對應高收益，若收益與低風險產品持平，就是明顯的風險信號。」
「風險本身不是問題 —— 市場上本就有各類風險資產，投資者只需建立完善的風險管理框架，做好風險計量、監控與評估。當前市場的核心問題是：缺乏足夠數據構建可靠基準，給風險評估帶來阻礙。」
Blasi 補充，構建私人市場風險基準難度較大：私人資產估值多以公開市場價格為對標，但部分基金管理人認為，公開市場對標會引入無關的市場波動噪音，畢竟私人資產與公開資產存在本質差異。
問題 9：頭部機構就一定靠譜，可盲目跟風嗎？
基金管理人的口碑也需納入考量：歷史悠久、業績穩定的管理人，通常更值得信賴。
Blasi 提到，美國頭部私人信貸機構的優勢在於團隊規模大，盡職調查的全面性遠超中小機構。
「這類頭部機構風控框架完善，配備專業團隊負責風險管理與數據核查 —— 核心競爭力就是對數據的管控，以及對流程結果的質量把控。」
「若一款產品好得離譜，背後大概率藏著貓膩。」
問題 10：鎖定期過長，需要擔憂嗎？
投資者需明確私人信貸的流動性約束：當贖回需求集中爆發時，基金限制贖回，未必是壞事。
首先要明確自身投資期限，市場波動本就是常態；但危機中，資產價值會出現順周期效應 —— 機構為回籠資金拋售資產，進一步壓低價格，此時的價格更多反映危機情緒，而非資產基本面問題。
「贖回限制對投資者可能是保護：避免基金在危機中拋售優質資產應對贖回，導致剩餘投資者只能持有劣質資產。」
核心結論
Blasi 與 Scarf 一致認為：投資私人信貸，需比投資公開市場付出更多精力。
「若想布局這一賽道，就得投入時間研究、做好深度分析 —— 天下沒有免費的午餐，謹慎是唯一的護身符。」
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