2025年，比亞迪財報有個數字一開始就把我絆住了：經營現金流從2024年的1335億跌到591億，過腰斬。同期資本支出暴增到1568億，是歸母凈利潤的4.8倍。
我第一反應不是」出大事了」，而是」這筆錢的邏輯我要驗證一下」。
然後我慢慢把幾條線串起來了。
先說應付賬款。2024年末是2416億，2025年末降到1867億，少了549億——賬期縮短，上游供應商早拿到錢。我傾向於認為這是主動選擇。汽車行業在洗牌，關鍵供應商的健康程度直接影響整車廠的交付。幾個核心供應商撐不住倒下，代價比少賺幾個點賬期利差大得多。這是產業鏈共生的邏輯，王老闆是算過賬的。
但這筆錢付出去，經營現金流就沒法看了。利潤含金量從331%跌到181%，賬面凈利326億，扣完支出實際能動用的少多了。
然後是1568億資本支出。匈牙利工廠、土耳其基地、巴西工廠、弗迪電池獨立化等回報周期都在五年以上。2025年海外銷量突破100萬輛，佔總銷量比例22%，現在花出去的錢短期很難看到現金迴流。比亞迪顯然在賭：國內增速窗口收窄（2025年營收增速只有3.5%），必須提前把海外坑占上，等別人建好再去搶，成本更高。
這個邏輯我理解。但海外建廠不只是產能複製，歐盟碳關稅、本地化率要求、品牌認知度，都要重新來過。我沒法判斷這步棋準不準，但可以看出不是臨時起意。
2025年的比亞迪，營收增長僅3.5%，成本增速卻達5.6%，剪刀差擴大意味著每多賣一輛車，利潤反而更薄。毛利率的下滑就成了宿命。
毛利率17.7%，我盯了很久。拆開看有三個壓力：榮耀版、冠軍版密集降價拉低均價（2025年比亞迪單車銷售均價11.92萬元，同比下降0.48萬元）；2024年碳酸鋰暴跌帶來的電池成本紅利消退；海外毛利率高但105萬輛體量還不夠大。
17.7%毛利率是底嗎？
往好的看，天神之眼智駕下放更多車型，仰望、方程豹高端品牌放量，均價有機會回升。
往壞的看，2026年小米、華為、特斯拉FSD入華，中端價格帶競爭不會減弱。兩個方向的邏輯我都覺得成立，給不出更高權重給哪邊。
還有一個點我沒想通：1384億存貨，佔總資產15.7%，周轉率從6.2次降到5.2次。翻開2025年存貨分類明細一看，庫存商品佔比60%。如果是這樣，問題不小。2025年是車型快速迭代的一年，舊款貶值風險在累積。
2025年存貨減值損失是16.2億，比2024年的28.9億低很多——這減值確認太保守了！這個是我暫時的判斷，先記下來，後面看2026中報。
研發費用率從6.8%升到7.2%，在凈利潤下滑、資本支出暴增的雙重壓力下，沒有砍研發，這個我覺得是一個有價值的信號。固態電池、智駕、雲輦底盤，每一個都是重投入長周期。
比亞迪大概想走的路是：先用成本優勢守住規模，再用技術積累去爭定價權。這個路線圖我認為是對的，但執行難度很高，節奏踩不準就容易兩頭落空。
我目前對比亞迪的判斷還沒定型。規模和技術底盤均在，出海方向是對的。但資本支出的回報節奏、毛利率走向、現金流能不能恢復，這幾件事我還在等數據。
以上是我看年報是感受，不構成任何投資建議。
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