澳地產市場又出大新聞，31億澳元收購直接被拒
導讀：
Boral到底價值幾何？建材漲價，業績巔峰觀點：股價缺乏向上動力
澳洲地產市場最近新聞不斷，澳大利亞建材生產商Boral (ASX:BLD) 拒絕自家老闆31億澳元的收購直接驚了業內小夥伴。
據悉，Boral的獨立董事駁回了Seven Group的收購要約，後者是持有該公司79%股份的大股東。董事們認為，這筆交易並不公平或合理地反映了Boral的價值，特別是考慮到其數十億美元的盈餘房地產投資組合。
但Seven Group顯然也不吃這一套，其首席執行官Ryan Stokes表示：「我們強烈不同意他們的評估。」
作為一家上市公司來說，Boral並沒有那麼知名，但用到這家公司產品的項目，相信身在澳洲的人們都有接觸。
不光住宅中會使用到，在悉尼、墨爾本、珀斯、堪培拉甚至是澳洲內陸，大大小小的鐵路、高速、隧道、甚至是澳洲最大新能源項目水利發電站Snowy2.0的材料都來自於這家公司，Boral的商業價值不言而喻。
無獨有偶，近期澳洲建材行業利好消息頻出，前有財報季中建材龍頭James Hardie業績大好，後有石膏板、磚瓦生產商CSR被法國資本43億美元溢價30%收購等，愈發受到投資者的關注，表現遠優於大盤。
其中，BLD的股價也高歌猛進，年內漲幅16.7%。在此背景之下，Boral大股東想要將其收至麾下也在情理之中。不過，澳財投研團隊在分析過BLD業務后，卻認為BLD接受收購或許會是更好的選擇。
Boral到底價值幾何？
BLD是一家手握稀缺資源，且賽道常青的優質企業。其主營業務是水泥，但公司的業務覆蓋了從生產到落地的全產業鏈，這樣的結構有助於進行內部成本管控。
在上游中，BLD不僅擁有水泥生產工廠，同時也擁有稀缺的採石場資源。在澳洲，大型新採石場從確定合適的岩石種類到獲得環境和其他批准通常需要十多年的時間。同時，採石場的地點會很大程度影響到公司的成本，一個距離下游產業鏈很近的採石場非常難得。
BLD的採石場大多都靠近澳洲東海岸的終端市場，這帶給了BLD難以超越的成本優勢。我們知道在東海岸每年有著大量基建、房屋開工，這些工程使用的材料中80% 的混凝土和 90% 的道路均由採石場材料構成。
且因為在下游使用子公司的澆築服務，整體利潤可觀。周期性較強的住房僅占不到20%，因此在當前住宅新房審批數量低迷期，BLD也沒有受到很大影響。
建材漲價，業績巔峰
BLD的小股東們不願意公司被收購的一大原因，就是公司在最新的財報中給出了遠超預期的表現，並且指引強勁，給了投資者們很大的想象空間。
從下圖中我們可以看到，BLD的業績在最新的24上半財年達到了新的高度。同比下，收入上升9.4%，EBITDA上升51.8%，EBIT上升110.9%。在第一部分中我們提到的內部資源管理、成本控制是業績飛升很重要的一點。
除了內部管理，對外銷售的定價能力也是相當值得關注的。
混凝土、瀝青、採石場產品（建築骨料）是貢獻收入最主要的產品線。這些產品的銷量和價格是如何變化的呢？
從下圖中我們可以得知，24上半財年中，公司的銷量其實變化不大（回收部門收入佔比較低，影響小），水泥出貨量甚至有小幅下降。
反觀銷售價格，近期均處於穩步上漲的態勢。但是澳財投研團隊認為，長期來看，BLD因為把握著採石場資源，只有採石場產品（骨料）具有長期的競爭優勢。
水泥和混凝土的生產均需要一定程度上的進口原材料，且澳洲當地工廠生產的成本與從亞洲其他地區進口成品的優勢並不明顯，BLD與Cement Australia等其他進口商無法實現差異化競爭。
瀝青和柏油方面，這兩種產品本質上是石油相關的副產品，所以其價格與油價聯繫較強，Boral本身不具備特彆強的競爭優勢。
澳財投研團隊認為，Boral的建材銷售業務表現亮眼較大原因是順應油價上漲趨勢提高定價。採石場產品的銷售長期會處於健康發展狀態，Boral在這部分確實擁有著一定的定價權和服務優勢。
但其未來產品銷量如何，還需要看澳洲未來建設需求。
澳財投研觀點
放眼未來，澳洲的建築市場其實具有相當大的不確定性。在Boral的核心市場，基建方面，2021年時BLD澳洲預計同時開工的項目規模將在2024年到達頂峰。這與當前BLD股價走勢一致。
但2025年Boral將會面臨需求嚴重降速的問題，那時是否還能保持高定價，這點很難確定。
另外，在住宅建築市場方面，雖然悉尼與墨爾本目前受到嚴重的住房供應問題困擾，政府也出台了相關公寓建造政策，但具體能否實施、實施速度如何也難以確認。在社交媒體中，多家澳洲本地建築巨頭都表達過對此類計劃悲觀的看法。
在傳統的主營業務之外，BLD還有一個在平時不貢獻收入但卻一直被管理層給予高度重視的業務——房地產（囤地）。
BLD的建材部門一般在建造大型設施前會直接買下土地，在設施關閉后則會根據政府要求將土地狀態恢復。這部分土地如果在之後被政府重新劃分為其他性質用地，其估值會出現顯著提升，或為BLD帶來持續高回報租金收入。
目前BLD最值得期待的一塊地是位於墨爾本CBD西17公里的Deer Park。上文中曾提到，BLD的採石場位置距離終端市場很近，這塊土地就是其中之一。
因原本被用作採石場，其性質為特殊用途用地（Zoned SUZ）,面積巨大達1105公頃，其中有450公頃的部分在2023年底被劃歸為維州未來重要工業用地（「State Significant Industrial Land – Future）。目前BLD正與開發商積極推進相關開發計劃，等待政府的進一步批文。
圖：Boral Deer Park採石場原設施
綜上所述，現在的增速與利潤率如果沒有基建、油價、政策的多方面支持，維持難度大。囤地業務雖然有一定想象空間，但政府規劃在等待時間和最終結果上都有很高的不確定性。在現在這個時間點股價缺乏向上動力，BLD接受收購或許會是更好的選擇。
作者：Yang 胡楊
編輯：Serena 張斯
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