SpaceX即將上市，但先別急著開香檳：一批「股東」可能發現自己買的是廢紙
泡沫掮客 ： Augment 總裁亞當 · 克勞利表示，市場對上市前股權渴求度極高，甚至有投資者主動借錢給 Augment ，委託其搜羅熱門公司股份。圖片來源： TREVOR PAULHUS FOR FORBES
SpaceX即將上市，但先別急著開香檳：一批「股東」可能發現自己買的是廢紙
在中國，若你想買入一家未上市科技巨頭的原始股，監管會禮貌而堅決地將大部分人攔在門外——高額的起投門檻、金融資產的合格投資者認定，外加持牌機構的篩選，構成了一道看似冰冷實則有效的防火牆。然而，當你把目光投向太平洋彼岸，一幅截然不同的圖景正在展開。在那裡，監管的大門敞得更開，而門后的通道卻更為幽暗。如今，美國的普通投資者也可購入OpenAI、Anthropic以及SpaceX的未上市股份——至少他們以為自己可以。然而在通往公司上市、投資者暴富的路上，橫亘著一套運作不透明的灰色中介網路。這些中間商個個急於從中抽成，其中不少人純粹就是空手套白狼。假設一名投資者出資200萬美元，購入一款三層嵌套的SPV份額，每一層均收取2%管理費和20%收益分成。假如兩年後企業上市，這份資產價值增至1000萬美元，其中近500萬美元都會落入中間人囊中。這還未計算稅費。
原文標題：《SpaceX和OpenAI上市前股權交易：亂象叢生的灰色市場》
2020年夏天，摩根士丹利前交易員亞當·克勞利（Adam Crawley）正在印度尼西亞、泰國和澳大利亞遊歷，跟隨一位姓楊的師傅修鍊氣功。就在這時，領英上一條套磁消息將他拉回現實。
發信人是諾埃爾·莫爾德瓦伊（Noel Moldvai），此人熱衷加密貨幣，還偏愛本世紀初的加拿大搖滾。他向克勞利推介了當下私募市場中最火熱的領域。
克勞利本無意重返金融行業，但莫爾德瓦伊所描繪的市場令他心動：這片領域准入機會稀缺，市場需求卻極度狂熱，交易標的正是全球最大、最熱門初創企業的上市前股份，包括計劃以萬億美元估值上市的Anthropic、SpaceX和OpenAI。這類股份基本不對個人散戶開放，卻又是人人都想入手的香餑餑。
2022年2月，二人在得克薩斯州奧斯汀市聯合創立Augment。該公司專門搜羅這類未上市股份，整合打包后出售給原本沒有購買渠道的機構投資者與個人散戶。其資產幾乎全部為科技初創企業的上市前股份，克勞利稱，過去一年裡，Augment的資產規模實現大幅增長，總額從不足2億美元增至10億美元以上，主要得益於Anthropic估值一路飆升。
Augment並未開闢什麼新路徑。
早在Facebook於2012年上市之前，非上市公司的股份交易就已存在。但隨著人工智慧熱度高漲，這條非主流交易渠道如今儼然已成為主流通路。原因很簡單：熱門科技企業保持非上市狀態越來越久，絕大部分增值收益都已落入風投機構的口袋。過去，以發行價買入蘋果股票並長期持有數十年，足以讓人安享晚年。但如今，在企業上市時入手一家市值萬億的公司，再指望股價上漲三倍，已經不現實。眼下，最大的收益空間都出現在企業遞交招股說明書的數年之前。
政策變化是一大誘因。美國證券交易委員會（SEC）在2012年修訂相關規則。此前，企業資產規模達到1000萬美元，或是股東人數滿500人，就必須啟動上市流程，Facebook當年上市也有這部分原因。如今股東人數上限已提升至2000人。SpaceX、Anthropic和OpenAI都計劃以萬億甚至更高估值登陸資本市場，這也意味著它們上市后，股價很難再出現指數級增長。
於是特殊目的實體（SPV）應運而生。這類基金將多方資金彙集起來，統一投向單一資產。標的有時是企業股份，有時是持有企業股份的另一層特殊目的權益，甚至還有多層嵌套的情況：持有股份的實體之上，又疊加兩層SPV。每一層都是獨立的法律主體，且層層都會收取費用。
藉助SPV，企業得以繞開監管要求，延長非上市狀態，還無需披露財務數據，因為數百名投資者的持股可以整合為一個主體，統一登記在股權名冊上。更關鍵的是，藉助這類交易渠道，企業內部人員（包括身價數十億的創始人）能夠私下套現，不致引發市場恐慌。
交易鏈條上的各方都會從中抽成，涉及管理費、收益分成，有時還會有渠道介紹費。受投資者的錯失恐懼症（FOMO）心態影響，再加上未上市股份本身轉手難度較大，SPV業務已成為一門日益蓬勃的「過路收費」生意，運營這類業務的機構和中介都從中獲利。SPV交易平台Hiive首席執行官西姆·德賽（Sim Desai）估算，目前各類SPV持有的風投背景企業未上市股權規模已達數千億美元。
發展這類模式初衷是實現私募股權全民化，這一目標本身具備積極意義。能讓更多人分享私募市場的巨額收益，自然是好事。但如果缺乏統一規則與有效監管，上市前股份交易市場很容易淪為騙子的樂園。
人人都想在這片市場中分一杯羹。
其中既有二十多歲的初創企業創始人、轉行的律師、中小型風投機構，也有摩根士丹利、嘉信理財這類面向高凈值客戶推介SPV投資產品的老牌金融機構。甚至在Instagram、WhatsApp和Telegram等社交平台上，都有專門為SPV拉業務的托兒。
市場一端，是由個人中介組成的灰色網路，其中部分人員並無從業資質。另一端，不少「傳統」風投也將SPV作為常規投資手段。企業早期融資輪次的規模不斷擴大，資金實力不足的投資者根本無從參与。而後期融資則被拆分成各類專項交易，投資者可以單獨挑選心儀企業，但需要為此特權支付費用。
今年在全球最佳創投人榜單（Midas List）排名第32位的億萬富豪安東尼奧·格拉西亞斯（Antonio Gracias），旗下投資公司Valor Equity Partners通過單一標的投資載體，持有價值約300億美元的SpaceX股份。達拉斯投資機構Disruptive負責人亞歷克斯·戴維斯（Alex Davis）管理的資產約達100億美元，大多投向持有Groq、Palantir和Shield AI等企業股份的SPV。
Augment、Hiive這類機構則處在市場中間地帶。
Hiive最新估值達6.5億美元，預計2026年營收為1.2億美元，自稱已實現盈利。今年1月，摩根士丹利收購紐約SPV中介機構EquityZen。專註協助客戶設立、轉讓SPV權益的AngelList，單靠搭建這類載體就已斬獲約2億美元服務費。總部位於休斯敦的SPV運營服務商Sydecar，資產管理規模從半年前的35億美元增至如今的55億美元。這些機構協助完成企業融資、開展二級市場交易，並圍繞那些高成長企業（正是它們成就了2026年Midas榜單上的明星風投）搭建起整套金融運作體系。
圖片來源：HIIVE
Sydecar聯合創始人兼首席執行官尼克·塔爾雷賈（Nik Talreja）表示：「我們超出了此前的各項預期。」他預計，未來12個月內，公司資產管理規模有望再度翻倍，達到100億美元。
個人投資者務必提高警惕。未來幾年，不少人會發現，通過SPV布局非上市企業，成本遠高於直接持股。多層嵌套的載體會產生疊加收費，此外還有普遍接近5%、最高可達18%的准入費。這還不算風投領域通行的「2和20」模式，即2%的管理費和20%的利潤分成。當然，並非所有SPV都會收取管理費。Sydecar稱，其旗下產品平均會抽取12%的收益分成。
各項費用累加后，投資者收益會被大幅侵蝕。假設一名投資者出資200萬美元，購入一款三層嵌套的SPV份額，每一層均收取2%管理費和20%收益分成。假如兩年後企業上市，這份資產價值增至1000萬美元，其中近500萬美元都會落入中間人囊中。這還未計算稅費。
股權轉讓風險也客觀存在。Anthropic、Anduril和OpenAI等非上市企業均對股份轉讓設置限制，這意味著SPV的投資者始終無法直接持有公司股份，變現之路也因此變得障礙重重。
除此之外，市場還不乏欺詐行為與操作失當：有些SPV只是謊稱手握股份資源，還有不少載體本身設立流程就不合規。已有訴訟進入司法流程，之後恐怕還會出現更多案件。
從某種角度來看，2026年SPV盛行，恰似前些年的特殊目的收購公司（SPAC）熱潮。這類圍繞投資機會興起的市場十分火熱，也確實具備投資價值，能夠吸引大額資金入場；但募資組織者也很容易藉機牟利，成本卻由普通投資者承擔——後續引發的爭端也會讓律師們忙得不可開交。二者的相似並非偶然：SPAC本身就是SPV的一個分支。
再說回Augment。
克勞利介紹，2024年破產加密貨幣交易平台FTX低價拍賣資產時，他和莫爾德維經Anthropic許可，拍下價值3500萬美元的該公司股份。FTX聯合創始人山姆·班克曼-弗里德現已鋃鐺入獄，曾是Anthropic的早期投資人。此後，公司通過股權加債權的方式，持續從風投機構手中收購各類熱門非上市企業股份，再打包為SPV產品對外發售。克勞利稱，Augment目前已實現盈利，常規交易費率為5%。公司營收規模雖不算高，但增長勢頭迅猛：2025年營收1200萬美元，今年預計可達4000萬美元，明年目標為1億美元。
克勞利將FTX視作行業範本，但說者無心，聽者卻能從這個類比中察覺背後暗藏的問題。他表示：「在為非公開流通資產打造交易渠道方面，加密行業已有先例。FTX在崩盤前，把這套運營模式做得風生水起……他們確實摸透了其中的門道。」
當然，FTX的結局也警示世人：一旦金融運作脫離誠信根基，終將釀成惡果。
馬特·格林姆（Matt Grimm）曾與帕爾默·勒基（Palmer Luckey）等人一同創辦軍用無人機企業Anduril。他在近期一檔播客節目中道出行業亂象：「美國究竟有多少投資者自以為手握SpaceX股份，實際上他們前室友的現男友正拿著他們的錢在邁阿密揮霍享樂？」
今年4月，紐約風投機構FJ Labs的傑夫·溫斯坦（Jeff Weinstein）收到一條WhatsApp消息，一家聞所未聞的公司向他兜售Anthropic股份，總額最高20億美元。對方給出的估值區間在8000億至1萬億美元之間，幾乎是這家人工智慧企業上一輪融資估值的三倍。此外還需額外支付10%的前置費用。
溫斯坦要求提供更多信息，對方稱這是單層SPV，也就是該載體將直接持有股份。隨後對方發來一份意向書，要求他當日內完成簽署並出具資金證明。Anthropic明確規定，未經許可，SPV不得收購其股份，私下轉讓行為一律無效。於是溫斯坦要求對方提供實際持股人姓名，以及Anthropic新一輪融資配額的相關證明，卻始終沒有得到回應。由於無法確定自己買到手的會是什麼，他最終拒絕了這筆交易。
溫斯坦表示：「最讓人反感的是對方明目張胆地撒謊。」他擔心，普通投資者一旦被對方催促，可能就不會仔細核查這類投資方案。
這一事件也暴露出這套模式的核心風險：SPV的投資者，通常無法查實底層股份的實際持有人。YouTube投資類自媒體博主Ellen Tang去年11月曾打算通過Hiive的SPV投資Groq，當時她也提出了同樣的問題。她回憶道：「對方表示這類信息不便透露。」
溫斯坦建議有意參与的投資者務必釐清一個問題：「和你對接的人，是不是只想在交易里充當中間人，從中抽成？」他認為多數從業者都是如此。「這個行業里半數甚至更多人員，都沒有正規經紀交易商資質。全套操作就是在騙錢，本身就涉嫌違法。」
迄今為止，最典型的前車之鑒就是Linqto。
這家灣區公司創立於2010年，巔峰時期管理的上市前私募資產規模超5億美元，其中大部分與加密貨幣企業Ripple相關。Linqto曾推出一項看似天上掉餡餅的業務：投資者最低僅需1000美元，就能購入SpaceX、Anthropic和Ripple等上百家非上市企業的股份，而且平台宣稱不收取管理費和收益分成。
與此同時，Linqto深陷多起訴訟糾紛。既有針對前首席執行官比爾·薩里斯（Bill Sarris）的集體訴訟，也有前首席營收官吉諾·扎夫羅特尼（Geno Zawrotny）作為「吹哨人」發起的訴訟，後者如今在Augment與克勞利共事。目前，美國證券交易委員會、司法部以及美國金融業監管局也已對Linqto展開調查。針對其原管理層的多項指控包括：對外謊稱投資者可直接購入上市前企業的股份，實際售賣的卻是設立流程不合規的SPV權益；一邊宣傳「無隱性收費」，一邊暗中加價，溢價幅度最高超150%；還僱用網紅造勢，引發投資者錯失焦慮，炒作所謂稀缺的非上市企業投資渠道。
去年，公司迎來新任管理層。新團隊很快意識到原有經營模式難以為繼，隨即向法院申請破產保護。現任首席執行官丹·西西利亞諾（Dan Siciliano）直言：「這家公司從成立之初，就在暗箱操作、坑騙客戶。」
西西利亞諾叫停相關交易，並將Linqto債權人名下資產轉至嘉信理財旗下二級市場交易平台Forge，以及全球資產管理公司范達。今年2月，Linqto破產重整方案獲法院批准，公司預計再過數周內便可完成程序。
Rainmaker Securities是持有美國金融業監管局正規牌照的經紀商，受Linqto集體訴訟牽連同成被告，不過目前仍是SPV交易市場的主要參与者。該公司否認所有違規指控，並計劃向法院申請駁回相關訴訟。此前，這家機構曾被指發布誤導性言論、未留存完整盡職調查記錄，向美國金融業監管局繳納過罰款，但始終不承認存在違規行為。
Rainmaker堅稱自身合規經營，並強調從未有投資者針對公司向美國金融業監管局發起投訴。公司發言人表示：「並非所有私募證券類SPV交易，都經由Rainmaker這類持牌經紀商操作，因此部分交易可能並不適用同等的合規、盡調、風控及檔案留存標準。」
5月，Anthropic公布了八家未獲授權買賣其股份的SPV中介機構名單，其中包括行業頭部平台Hiive與Sydecar，同時明確禁止各類SPV收購自家股份（Sydecar隨後被從名單中移除）。儘管如此，Hiive旗下SPV實體資產中仍有超四分之一投向Anthropic股份，對應規模逾1.5億美元；Sydecar名下也登記了44家名稱中帶有「Anthropic」字樣的SPV。
針對此事，Hiive的德賽在社交平台X上回應稱：「我們只在獲得企業許可后，才協助辦理股份轉讓。」他同時強調，公司致力於「為私募市場建立透明規範的交易體系，目的正是為了解決各方提出的這些問題」。Sydecar則表示自己僅充當運營服務商，並不參与證券買賣。
OpenAI和Anduril同樣規定，未經公司明確許可，禁止在二級市場交易其股票。但這類股份的私下交易依舊存在。Hiive旗下SPV並未持有這兩家企業的股份，卻貌似仍在積極撮合二者的股份交易，最高會從中抽取6.8%的費用。AngelList平台上，至少有六家聯合投資機構公開宣稱擁有OpenAI投資資源。SpaceX籌備上市之際，正從股權名冊中陸續清退SPV投資者。
這就意味著，不少買入SPV產品的投資者本以為能間接持有明星公司的股份，最終卻發現，企業並不認可這類轉讓行為。運氣好的話，原始股東在企業上市后完成套現，收益會逐層下發至SPV的各級投資者——但也可能出現收益無法兌付的情況。倘若運氣不好，企業判定股份轉讓無效，投資者自以為到手的股票作廢，最終就只能交由特拉華州衡平法院裁決。
已有一些SPV兜售者身陷法律糾紛。今年1月，紐約三名中介人員承認合謀欺詐罪名。三人虛抬未上市企業SPV份額價格，賺取數百萬美元差價，同時還面向千余名投資者募資共計1.85億美元。就在此前一個月，美國司法部以欺詐罪名起訴紐約一名男子，此人謊稱手握Anduril股份投資資源，對外售賣對應的SPV權益。2023年，曼哈頓一名男子被聯邦法院定罪，他挪用投資者投入SPV的資金租賃私人飛機，還購入一輛雪佛蘭科爾維特跑車。
眼下，形形色色的人員仍不斷湧入SPV交易市場。
馬克斯·埃弗里（Max Avery）在阿肯色州史密斯堡的辦公室里，講述了自己的經歷：他年少時痴迷計算機，後來在羅馬尼亞普洛耶什蒂做過軍火生意，也曾進入建築行業打拚，卻舉步維艱，最終轉行做起SPV業務。這名40歲的男子因喜愛電影《角鬥士》主角，將姓名正式更改為馬克西姆斯·泰蘭努斯·埃弗里（Maximus Tyrannus Avery）。他還聲稱曾向埃隆·馬斯克出售過一把稀有的半自動手槍。
如今他投身私募市場，運營一個加密資產理財平台，還搭建起擁有1.5萬名成員的Discord社群，供投資者交流各類SPV投資機會。他撰寫了一本指南，講解普通人如何募資、投資SPV產品，而他本人也照此操作，目前已完成約1000萬美元募資。他打算沿用私募行業通行收費標準，每年收取2%管理費，再抽取20%的收益分成。
SpaceX原定6月上市，屆時埃弗里這類SPV擁躉將面臨首場大考。倘若多層嵌套SPV的投資者順利變現，這批從業者就會被視為眼光獨到之人，相關市場也會走向常態化。可一旦上千起訴訟集中爆發、絕大部分收益盡數落入中間商腰包，市場勢必怨聲載道，加強監管的呼聲也會愈發響亮。
無論會是何種走向，現行零散混亂的體系早已是隱患叢生：各家企業自行敲定SPV管理辦法、投資准入條件與股權轉讓限制，落地執行卻含糊不清。如此雜亂且標準不一的體系，極易滋生各種違規亂象。
埃弗里和一眾鼓吹SPV的從業者提出，SPV權益代幣化或許有助解決問題。即便底層股份無法轉讓，投資者也能依託區塊鏈發行的對應代幣完成轉手。目前已有綁定Anthropic的加密代幣在二級市場流通，隱含估值已突破一萬億美元。
這個概念在當下熱度很高，初衷或許並無惡意，但加密行業素來充斥詐騙、盜竊問題，風控體系卻近乎空白，代幣化成真大概率只會令局面進一步惡化。想以毒攻毒，用荒唐的手段解決本就荒唐的問題，不可能理順行業弊病。指望加密貨幣和代幣化來救場？快醒醒吧。
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