AGL與Origin雙雙「暴雷」！澳洲兩大供電商誰能率先走出泥沼？
由於國際能源價格飆升，上半年的澳大利亞能源市場簡直可以用「大規模混亂」形容——天然氣價格飆升、電價上漲3倍。不僅廣大消費者的錢包受到了影響，供電公司的日子也不好過。
本地家喻戶曉的兩家能源供應企業——AGL與Origin在上周發布了財報。不出意外，因為發電成本的大幅上升，兩家公司的盈利能力受到了極大挑戰。而且因為未來的種種不確定性，這兩家能源巨頭都沒有發布未來的盈利指導（earning guidance）。
而今年上半年的澳大利亞能源市場之所以會出現亂象，最核心的原因便是東歐地緣衝突下的歐洲能源危機加劇。面臨「斷氣」威脅的歐洲各國，被迫重新啟用「臟能源」——煤炭。煤炭價格在年內翻了倍，並且連帶澳大利亞國內的火力發電廠受到了成本壓力。
Origin公司計劃在2025年關閉
澳洲最大的煤炭發電廠—Eraring發電廠
原本，天然氣可以成為發電能源替代品，可上游的天然氣供應商也沒有特別大的增產幅度以穩定本地價格，最終形成了在澳大利亞這樣一個氣、煤生產大國，煤價、氣價與電價一同暴漲的「奇觀」。
本文將從澳大利亞最大的兩家電力供應商、經常和普通消費者「打照面」的AGL與Origin的財報出發，觀察距離市場最近的能源企業對未來的看法及布局，展望兩家公司的發展方向和投資前景。
歐洲要「斷氣」 澳大利亞受影響
講述這個能源故事，源頭還是要回到歐洲。自從東歐衝突爆發以來，連接俄與歐洲大陸的北溪天然氣管道就成為「牽動世界能源格局的主要神經」。目前，全新的北溪二號仍在關停狀態，北溪一號的能源輸出則已經降至去年同期的20%。
北溪二號的路線圖
這意味著即使德國、英國等國「硬扛」高企的天然氣價格，即使非常努力地增加儲備，也很可能要面對「斷氣」風險。因為天然氣比起煤炭具有一大天然劣勢：運輸和存儲的難度——無法像煤炭可以直接船運，隨意堆放。天然氣長途運輸需要先轉化為液化天然氣（LNG），再由專用船隻運送至專門的接收及存儲設施基建設施。所以天然氣相關基建的缺乏問題是短時間內無法解決的。
根據德國官員的說法，雖然目前德國已經將天然氣庫存提升至存儲上限的75%，但如果出現斷供，國家的儲備將只能維持2.5個月的使用，該情況也是歐洲整體的真實縮影。
為了在短時間內能夠保證國家能源安全，原本已經準備完全停用煤炭發電的歐洲，被迫開始重新將火力發電廠重啟或延長運營時間, 順理成章地，歐洲也在2022年大幅增大了煤炭進口量，而且，得從涉及戰事之外的國家進口。
在這種情況下，澳大利亞煤炭生產商自然是「受益匪淺」。今年上半年歐洲從全球主要煤炭出口國美國、澳大利亞、哥倫比亞、南非及印度尼西亞進口的煤炭高達4100萬噸，幾乎達到2021年全年的的進口量。其中澳大利亞的「貢獻量」僅次於美國，達到1300萬噸，上周兗煤澳洲表示，他們出口到歐洲煤炭量增長了900%！澳財在此前的文章中就對這一情況進行了詳細地解析（點這裏）。
然而，澳大利亞煤炭大量出口國外的同時，煤炭價格上漲也傳導進來，並且轉化成了國內發電商的生產成本，讓他們無利可圖。
AGL：發電廠停運，營業利潤腰斬！
幾家能源公司中給出最令人失望財報的當屬澳大利亞最大煤炭發電公司AGL Energy（ASX：AGL）。該公司經歷了比其他任何同行都要「精彩」的上半年：
Loy Yang發電廠，圖/AGL
2月底戰爭開始后，煤炭價格飆升，並維持高位至今，大大推高了發電企業的成本。22財年發電廠業務毛利率由36%降至20%。
3月，公司先是拒絕了Brookfield財團的收購邀約，隨後噩耗不斷。
4月，供應著維多利亞州三分之一電量的Loy Yang A煤電站發生故障；一波未5月，公司已經提出一年的分拆計劃受到了包括Mike Cannon Brookes（Atlassian創始人）在內的大量股東的反對而被迫終止，CEO兼董事長隨後離職，引發市場一片嘩然；
6月，Loy Yang A煤電站修復進程不順利，將原本8月完成的計劃延長至9月。
在如此高強度折騰下，AGL財報不佳的表現似乎也合乎情理。2022財年雖然收入上漲約21%，但毛利率從30%下滑至20%。凈利潤雖然扭虧為盈，看似情況不錯，但如果剔除掉不可持續的收入，一般經營性利潤（underlying profit）腰斬，一般經營性利潤率更是由4.89%下降至1.64%。
在AGL的不可持續性收入中，我們可以看到一大部分是來自於虧損合同（onerous contract）的價格重估，這些虧損合同在上財年的財報中被記為虧損，AGL也撥備了資金作為損失的準備。但本財年能源價格上漲，這些合同虧損的數額降低了，因此公司也調回了部分資金作為利潤，凈利潤才扭虧為盈。
那麼這些虧損合同又是什麼來頭呢？經過深挖，我們可以了解AGL在上財年從多家清潔能源發電公司處購買了大量虛值能源購買協議（out-of-the-money power purchase agreement），這些協議便是到能源企業為了滿足政府的可持續發展相關法規而產生的支出（類似於碳證carbon credit）。
備註：國家能源市場（NEM）為了鼓勵新能源發展，制定了實現可再生能源目標（RET) ，從而對各能源企業碳排放制定了限制，對AGL這類企業有約束作用的是RET中的大規模可再生能源目標（LRET）。如果碳排放過高，則需要購買大規模發電證書（LGC）進行補償。使用清潔能源發電的發電廠，每發電一兆瓦時便可取得1個LGC，LGC可以當作產品在市場中交易，為新能源企業提供額外收入。
今年上半年發生的管理層變更后，公司目前還在尋找新首席執行官（CEO）。即使公司表示其財務在2023財年進行了「對沖」，2024年將會受益於高批發電價，重新處在有利地位，但市場明顯對這樣過於被動的策略不買賬，股價在財報發布后一度下跌6%。
AGL的Torrens Island發電廠
值得一提的是，AGL計劃在2024年將目前已經被擱置多年的30MW的電池儲能規模擴大至850MW，其中位於Torrens Island的250MW電池已經完工，作為儲能主力的Loy Yang與Liddell兩地的電池雖然還未確定，但也已經在計劃中，等待最終投資決定。另外並準備將分散式電網規模從215MW擴大至350MW。如果新能源方面擴張順利，公司有望大幅度減少新能源相關的合規成本，增加盈利穩定性。
小結：回顧AGL的凈資產收益率與資本回報率表現，我們不難發現這家擁有180年歷史的澳大利亞的能源巨頭一直未能找到合適的轉型方向，其運營效率已經很長時間一直走在下坡路上。
博滿澳財分析師認為，AGL目前管理層變更，運營效率持續下滑，未來發展方向未定，在新能源轉型上已錯失先機，不是很好的投資選擇。建議投資者在等待新管理層上任，並且確認分拆失敗后的公司大方向後，再觀察其前景變化。
Origin：液化天然氣業務成為救命稻草
圖/Digital Sense
另一家電力供應大戶Origin （ASX：ORG）面臨的情況與AGL類似，發電成本上升成為了公司面臨的最大挑戰，能源市場業務的EBITDA下降了63%，發電業務承壓嚴重。
但與AGL不同的是，Origin擁有37.5%股份的Australia Pacific LNG業務，這為母公司帶來了巨大的營收貢獻，這項供應東海岸、出口亞洲的天然氣業務為公司帶來了約16億澳元的巨額現金分紅，也讓公司的營收在整個行業都極度困難的情況下有了好轉跡象。
同時，Origin也積極降低自身債務，賣出了Australia Pacific LNG 10%的股權，將凈負債從2021財年的46億澳元縮減至28億澳元。在目前持續加息，市場融資成本升高，能源市場動蕩的情況下，積極降低自身債務是明智的選擇，有利於公司長期發展。
轉型方面，Origin也在積極布局，比如與加拿大巨頭CDPQ一同參与了價值40億澳元的新能源發電公司CWP Renewables的競拍，而CWP與包括悉尼機場、Telstra在內的多家澳大利亞大型企業簽訂了長期購電協議（加權平均合同期12年）。CWP是目前市場上待售的最大新能源項目，如果Origin競拍成功，毫無疑問的將在澳大利亞新能源市場佔據領先地位。
CWP業務分佈
小結： Origin雖然如AGL一樣遭遇了核心業務承壓，但因為其旗下業務的多元化，液化天然氣業務讓公司現金流情況良好，營收穫得改善。公司獲得現金流后也積極改善公司財務基本面，同時加大股息發放。隨著澳大利亞能源市場逐步恢復正常化，Origin營收將更快地恢復，股價在同行業中將會相對堅挺。
寫在最後：Origin或更有轉型前景
因為現在各能源企業都處在新能源轉型的重要階段，經歷了能源市場的混亂后營收都受到重創。因此不管是Origin還是AGL的估值都不高，其中AGL因為基本面的問題並不被市場看好因此享有更多的折扣，而Origin的估值更接近其歷史平均水平。
總體來說，澳大利亞國內能源市場的亂局不會一直持續下去，電力及天然氣供應及批發市場價格終將逐步恢復正常。可以預見，兩家公司的盈利能力很有機會在未來1-2個財年回到2019年水平，目前的低估值也許是不錯的入場時機。
分別來看，由於澳大利亞政府向新的綠色電網轉型意向非常明確，Origin對CWP的競購值得投資者關注，一旦成功，Origin將在行業中搶佔先機，公司也毫無疑問比同行更將被看好。
相反，AGL儘管在今年開始有一些向新能源轉型的想法，但因為首席執行官的離職，很多計劃目前還不能完全敲定，所以AGL的投資風險會更大。
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