40萬億美元債務壓頂，策略師評「貝森特經濟學」
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過去一周，美國國債市場持續承壓。
在美國債務規模攀升至創紀錄的40萬億美元的背景下，市場對財政赤字前景及長期通脹風險的擔憂不斷加深，30年期美債收益率於8月18日一度升至5.334%，創下2007年以來新高。隨後，美財政部於8月19日宣布啟動「發短買長」式的回購操作，該期限利率應聲回落至5.183%，但截至發稿，這一數值已反彈至5.276%。
美國財長貝森特近日曾表示，美國「有很大可能」將步入財政赤字收窄的軌道，並稱當前「收益率並未反映潛在基本面」，尤其提出30年期美債「流動性非常差」。他同時重申，財政部每期回購規模「可能超過40億美元」。
然而，全球投資研究公司BCA Research核心宏觀平台主管布達吉揚（Arthur Budaghyan）在研討會上對第一財經記者表示，貝森特的這一期望可能無法兌現，股債的全面碰撞或許難以避免。如果期限溢價徹底失控，在現任美聯儲主席極力排斥量化寬鬆（QE）的情況下，僅靠常規操作無法解決這一問題，美國財政部可能不得不訴諸金融抑制措施。
股債碰撞危機
布達吉揚認為，「貝森特經濟學」（Bessenomics）看似能壓低核心實際利率，卻無法控制期限溢價與通脹預期。這意味著，只要市場對美國的財政和通脹風險擔憂持續，長期美債收益率就可能被推升至足以刺破股市泡沫的水平。在他看來，一場「股債碰撞」已迫在眉睫。
具體來說，布達吉揚解釋稱，「貝森特經濟學」的戰略核心在於通過各種手段壓低利率以刺激經濟增長並穩定公共債務率。名義美債收益率可以拆解為核心實際收益率、債券期限溢價以及通脹補償率。美國財政部與政府即便能夠人為壓低核心實際收益率，也根本無法掌控通脹預期與期限溢價。
「近期美債收益率上升的同時，美元卻持續走弱，正是因為TIPS收益率的走高完全是由期限溢價拉動，而核心實際收益率已見頂回落，美元對核心實際收益率的走低作出了敏感反應。」布達吉揚表示，「政府越是推行激進的刺激或扭曲市場的干預措施，市場索要的期限溢價與通脹溢價就越高。」
布達吉揚對「軟著陸」也並不樂觀。他提出，如果10年期美債收益率在期限溢價和通脹預期的推動下居高不下，即突破4.5%並在短期內維持高位，「貝森特經濟學」將無法阻止股市與債市的全面碰撞。「過去45年的歷史表明，美債收益率的可持續見頂和牛市開啟，無一例外都伴隨著金融市場或實體經濟的重大危機。」他稱。
歷史上，債券的周期性牛市經常與股市的大幅回調或暴跌相伴隨。這是因為債券收益率的階段性見頂，往往需要市場風險偏好顯著下降、資金從風險資產向避險資產（尤其是國債）大規模轉移。例如，1987年的「黑色星期一」、2000年互聯網泡沫破裂、2008年次貸危機以及2020年新冠疫情引發的流動性危機，都是這一規律的重演。
當前，美國股市的結構性脆弱，為這一衝擊提供了充分的條件。布達吉揚表示，美國企業債利差目前處於極度收窄的脆弱狀態，美股經通脹調整后的估值已處於歷史趨勢線正兩倍標準差的極度超買區間，分析師對長期每股收益（EPS）的增長預期超過20%，這甚至高於2000年科技泡沫峰值。
布達吉揚對第一財經記者表示，面對龐大且不可持續的公共債務，在危機或准危機情景下，美國政府極有可能通過行政與監管手段，例如要求摩根大通等大型商業銀行大規模購買美債以壓低收益率，推行「商業銀行版QE」與金融抑制（Financial Repression）措施。
但他同時表示，這套方案並非沒有代價。在資本自由流動的開放經濟體系中，政府強行壓制債券收益率的代價必然是放棄匯率穩定。根據「不可能三角」原理，當一個國家同時維持資本自由流動與獨立的貨幣政策時，匯率就必須完全由市場決定；而當政府以行政手段強行干預利率時，巨額財政赤字疊加外資流入放緩將導致美元匯率單邊大幅下挫。
美元或成為順周期貨幣
布達吉揚稱，美國基本面雖然相對強勁，但其增長建立在超負荷運轉、巨額財政赤字與不可持續的公共債務之上。長周期視角下，金融市場具有周期性回歸規律，即便長期認可AI與生產力提升的邏輯，未來6至12個月美股及科技股也將經歷極度痛苦的高估值消化與深度回調。
在這一背景下，布達吉揚提出了一個名為「全面撤離美元」（Get Out of the Dollar）的宏觀分析框架。他判斷稱，美國當前的經常賬戶赤字、財政赤字及對外資的依賴程度均已超過1971年尼克鬆衝擊前的水平。彼時，不可持續的國際收支失衡最終迫使美元與黃金脫鉤並大幅貶值。
具體來說，目前的財政與債務負擔相比1971年更沉重。根據聖路易斯聯儲數據，1971年美元被迫貶值時，美國政府債務佔GDP比例僅為35%且處於下行通道，而當前美國債務率已達120%且持續攀升。另據國會預算辦公室數據，1971年的基本預算赤字佔GDP比重接近0，而如今已經達到5.8%。
另一方面，外部失衡與資本依賴更為加劇。美國經濟分析局（BEA）數據顯示，1971年，美國經常賬戶基本平衡且FDI呈現凈流入，而當前美國經常賬戶赤字已接近1.18萬億美元，FDI凈額則基本為零，極度依賴海外證券投資為赤字輸血。另據美國財政部的《國際資本流動報告》，過去12個月外國投資者的長期證券凈購買總額達到1.33萬億美元，其中股票為9090億美元。
布達吉揚稱，這種極度依賴外部資本流入填補赤字的模式，使美國國際收支呈現出顯著的張開的「鱷魚嘴」形態，所謂「上顎」是過去一年超過萬億美元的證券投資凈流入，「下顎」是同樣接近萬億美元的巨額經常賬戶赤字深淵。
「根據國際收支恆等式，一旦全球對美元資產的追逐降溫，上方代表資本流入的線條開始回落，預計未來12個月證券投資流入可能從1萬億美元腰斬至5000億美元，下方的經常賬戶赤字就必須同步收窄以實現再平衡。」他稱，在難以依靠出口爆髮式增長彌補缺口的前提下，再平衡的唯一路徑是通過美元大幅貶值，倒逼美國進口需求劇烈萎縮。
基於這一結構性失衡，布達吉揚推演認為，美元在未來12個月內可能進入較大幅度貶值周期，外匯市場的運行邏輯也可能隨之逆轉，美元從逆周期避險貨幣轉向順周期貨幣，而歐元則可能重塑為逆周期貨幣。
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