Keep市值暴跌
Keep市值暴跌
頭頂「運動科技第一股」光環上市三年，Keep交出了一份令人困惑的中期成績單——營收8.25億元，同比僅增0.4%；經調整凈利潤588萬元，勉強扭虧。但比數字更值得玩味的，是這家公司的收入結構：自有品牌運動產品收入4.83億元，佔總收入58.5%；線上會員及付費內容收入2.47億元，同比下降26.9%。
換句話說，一家定位「運動科技」的公司，超過一半的收入來自賣運動裝備，而非它賴以起家的內容訂閱。
資本市場對此的回應簡單而殘酷。2023年8月22日，Keep股價攀至42.40港元，市值222億港元；2026年8月24日中期業績發布當日，股價收於1.76港元，市值8.87億港元。三年，蒸發96%。
Keep還是不是一家科技公司？這個問題，王寧或許比任何人都更迫切地需要回答。
用戶流失，是戰略收縮還是吸引力下降？
Keep的月活躍用戶數據，畫出了一條令人不安的曲線：2024年平均MAU 2992萬，2025年降至2177萬，2026年上半年進一步跌至1858萬。兩年半時間，縮水38%。
公司在財報中的解釋是「主動收縮」——剝離低頻泛流量，聚焦高價值用戶。管理層在8月24日的業績說明會上進一步闡釋：用戶及會員規模下滑，主要源於低運動意願用戶流失；現有會員權益更偏向內容類用戶，難以匹配跑步、戶外等工具型用戶的使用需求。
這組數據確實支持「質量換數量」的敘事：MAU月均收入（ARPU）從6.1元漲至7.4元，同比增長21.3%；月均運動時長同比增長15.3%。用公司的話說，留下來的用戶「更愛動了」。
但另一組數據讓這個故事不那麼完整。會員滲透率從上年同期的12.4%降至11.7%。這不僅是絕對值在下降，還意味著即便在留下的「高價值用戶」中，願意付費的比例也在走低。線上會員及付費內容收入同比下降26.9%，降幅遠超MAU的降幅（-17.4%），說明ARPU的提升主要靠分母縮小，而非付費意願增強。
Keep的管理層也承認了問題的另一面：報告期內B端渠道政策波動，對會員訂閱帶來一定擾動。但未披露具體影響幅度。
從互聯網平台的商業邏輯看，用戶規模是一切變現的基礎。Keep早期8輪融資超6億美元，資本押注的正是「用戶從0到1億，僅用921天」的高速增長故事。如今MAU回到2018年前的水平，這個基礎正在被侵蝕。
圖源：Keep公眾號
圖源：Keep公眾號
從「賣課」到「賣裝備」
如果說用戶數據講述的是「Keep失去了什麼」，那收入結構講述的是「Keep正在變成什麼」。
2026年上半年，Keep自有品牌健身產品收入4.83億元，同比增長21.7%，佔總收入58.5%。其中運動裝備收入同比增長49%，占消費品收入超60%；增肌品類GSV同比增長63%，塑形增長49%，瑜伽增長33%。消費品毛利率從34.8%提升至40.1%，毛利額1.94億元，已超過會員業務的1.8億元，成為公司最大的毛利來源。
渠道端同樣在向消費品傾斜。天貓、京東等傳統電商保持穩定，分銷渠道收入同比增長35%，抖音渠道增速超50%。海外市場被定義為「消費品出海元年」，上半年海外收入突破2200萬元，主要通過Amazon和TikTok銷售運動裝備，8字拉力器單品銷量突破9萬件。
王寧曾公開表示，Keep不是在做一款App，而是要做一個品牌，「一個像耐克一樣的運動品牌」。
這個願景正在財務數據中兌現——但兌現的方式，與科技公司的敘事形成了張力。Keep的消費品業務本質上是一門運動裝備的電商生意，毛利率40.1%，與安踏（約63.4%）、李寧（約50%）等運動品牌相比並無優勢，且規模差距巨大。Keep上半年消費品收入4.83億元，不到安踏同期收入的2%。
更關鍵的問題是：消費品的增長，與Keep App之間是什麼關係？抖音渠道增速超50%，說明運動裝備的銷售增長更多依賴公域流量，而非Keep自有平台的用戶轉化。當MAU持續萎縮，Keep App作為流量入口的價值正在被稀釋。
All in AI，但研發費用在降
2025年2月，王寧發布全員信，宣布Keep進入「All in AI」的十年新周期。此後，Keep在戰略層面完成了從「內容驅動平台」向「AI驅動的運動健康生態」的躍遷。
2026年4月，Keep發布自研運動健康垂直大模型Keepace.ai，聚焦課程生成、運動問答、數據解讀三大能力。7月亮相WAIC 2026，演算法負責人武博文首次系統闡述模型邏輯。8月，Keepace.ai完成國家及北京市大模型備案，並推出運動健康大模型評測基準MoveBench。
落地數據看起來不錯：累計上線超8000節AI定製課程，覆蓋器械、瑜伽、跑步等品類；AI語音陪跑Agent實現實時雙向交互；App日均Token調用量從3月的84億次增至7月的185億次，四個月翻倍。
但「All in AI」的另一面，是研發費用的持續下降。2025年，Keep研發開支3.10億元，同比減少29.4%；2026年上半年繼續減少23.2%。
公司在財報中將此解釋為「AI投入是替換式投入而非增量式投入」——AI通過對傳統內容生產方式的替代，實現降本增效。管理層在內部定位中強調，AI並非在原有成本結構上疊加的新增支出。
這個邏輯成立，但市場似乎並不買賬。如果AI真的是戰略核心，為什麼投入在縮減而不是擴張？如果AI已經實現了顯著的降本增效，為什麼整體營收幾乎零增長？
更現實的問題是，AI商業化目前尚未在財務中體現。8月上線的「超級AI會員」（獨立付費權益）剛剛起步，B端AI服務（面向運動硬體、保險、醫療健康等行業輸出解決方案）也處於探索階段。王寧在業績會上的表述是「穩步落地」，而非「規模化變現」。
Keepace.ai的差異化在於安全性和專業性——武博文在WAIC上解釋，通用大模型的幻覺如果發生在運動指導場景，一旦被直接執行，將是「不可逆的身體傷害」。因此Keepace.ai將安全邊界和科學依據作為硬約束。這個定位有說服力，但能否轉化為商業溢價，仍需時間驗證。
圖源：Keep公眾號
Keep的困境，本質上是一場身份錯位。上市時對標Peloton等健身科技公司，但全球健身科技賽道的估值神話早已破滅：Peloton從500億美元市值跌去95%以上。如今的Keep，58.5%收入來自賣運動裝備，毛利率40.1%，增長靠抖音和分銷渠道驅動，更像一家運動消費品公司。但它又保留著科技公司的敘事框架：自研大模型、AI Agent、「運動健康生態」。
消費品業務在往「運動品牌」的方向走，AI業務在往「平台生態」的方向走。兩條路都需要大量資源，而Keep的可用資金總額8.35億元，其中現金及現金等價物僅2.5億元。
客觀來看，Keep並非沒有亮點。消費品毛利率在提升，海外拓展剛起步，AI的底層能力在垂直領域有差異化。經調整凈利潤588萬元雖然微薄，但相比2024年全年虧損4.69億元，已是質的變化。問題在於節奏：運動裝備賽道競爭激烈，品牌溢價有限；AI商業化剛起步，「超級AI會員」8月才上線，距離規模化變現還有距離。
王寧說Keep要做「像耐克一樣的運動品牌」，但耐克花了50年建立品牌壁壘，Keep的消費品業務才剛過收入佔比50%的拐點。從42.40港元到1.76港元，資本市場已經給出了它對當前敘事的定價。接下來的問題是：Keep能否用業績證明，這個價格是錯的？
*以上內容系網友Danny在澳洲自行轉載自界面新聞，該文僅代表原作者觀點和態度。yeeyi號系信息發布平台，僅提供信息存儲空間服務，不代表贊同其觀點和對其真實性負責。如果對文章或圖片/視頻版權有異議，請郵件至我們反饋，平台將會及時處理。