文 | 張婉瑩
編輯 | 江江
新媒體編輯｜寶珠
視覺 | 諾言
一家正在衝刺港股IPO的創新葯企，因為董事一句「滾開」，被推到了輿論中心。
9月2日，時代周報記者就「易慕峰CAR-T臨床試驗受試者死亡事件」致電公司非執行董事李佳昕。對方回應：「滾開吧，煩死了。」
比起這句失態回應，更值得關注的是電話背後，易慕峰生物科技有限公司（以下簡稱「易慕峰」）的臨床事件。
今年3月，一名49歲的胃食管結合部腺癌患者，在參加易慕峰核心產品IMC002臨床試驗期間接受藥物輸注，隨後出現雙側硬膜下血腫和腦疝，經手術后長期昏迷，並於4月去世。
目前，患者死亡與IMC002之間的醫學因果關係尚無權威結論，相關責任也仍有待進一步釐清。但對尚未商業化的 Biotech（生物醫藥公司）而言，核心產品的安全性變化會直接影響投資人對研發成功率的判斷。
一位創新葯上市公司董事長向鹽財經記者表示，近期行業內接連出現研究者發起試驗（IIT）受試者嚴重不良反應的案例，「會對投資人的信心帶來負面影響」。需要說明的是，易慕峰此次涉及的是註冊性III期臨床，並非IIT，但兩類事件都會讓市場重新關注受試者安全和臨床風險控制。
而易慕峰偏偏正處在最需要資本市場信心的時候。
8月18日，繼今年2月遞表失效后，公司再次向港交所遞交上市申請。成立六年來，易慕峰尚無商業化收入，最新一輪融資后的估值卻已經達到約20億元。
易慕峰招股書中披露的收入情況
關注創新葯投資多年的資深醫學經理曹博向鹽財經表示，易慕峰的創始團隊來自復星凱特等成熟CAR-T（嵌合抗原受體T細胞免疫療法）平台，這種履曆本身會給公司早期估值帶來一定溢價。「易慕峰在CAR-T這個賽道算是第一梯隊，在整個創新葯領域算中腰部企業。」
在人體數據還不充分時，團隊是否做過註冊、生產和商業化，是投資機構判斷執行能力的重要依據。
公開資料顯示，易慕峰創始人孫敏敏擁有復旦大學藥學博士學位。在創立易慕峰之前，曾任復星醫藥旗下復星凱特（現復星凱瑞）首席執行官助理兼藥品監管事物及政府事務總監。
易慕峰生物CEO孫敏敏/圖源：易慕峰官網
但當一家公司走到III期和IPO時，僅靠團隊故事已經不夠了。資本最終要看的，還是葯。
而易慕峰最重要的那款葯，正是現在被捲入爭議的IMC002。
核心產品，出現爭議
如果把一家早期創新葯公司看成一張還沒有兌獎的彩票，那麼它的估值，很大程度取決於投資人認為「中獎」的概率有多高。易慕峰目前最值錢的那張票，就是IMC002。
IMC002是一款靶向CLDN18.2的自體CAR-T療法，正在國內開展用於晚期胃癌和胃食管結合部腺癌的註冊性III期臨床。
簡單來說，I期主要探索安全性、劑量和初步療效，II期進一步驗證療效和安全性，III期則需要在更多患者中確認獲益與風險，為後續申報上市提供核心證據。走到III期，意味著產品離申報上市更近，試驗規模和資金投入更大，相應失敗代價也會更高。
易慕峰的研發支出已經明顯向IMC002集中。港交所申請文件顯示，2026年上半年，公司研發成本為8220.3萬元，其中核心產品IMC002的研發成本為6310.8萬元，占同期研發成本的76.8%。
易慕峰其自主研發的靶向CLDN18.2自體CAR-T細胞治療產品（IMC002），已獲中國國家藥品監督管理局（NMPA）受理/圖源：易慕峰公眾號
易慕峰並非只有一條管線，但從當前上市申請看，IMC002被港交所列為「核心產品」，重要性遠高於其他在研項目。
曹博表示，對核心價值繫於單一產品的Biotech，投資機構首先會看這款葯的市場空間，包括患者規模、定價、競爭格局，以及能否在同類產品中形成差異化優勢。如果主要價值依賴單一管線，投資人也會考慮這款葯失敗后，公司是否還有其他項目能夠支撐估值。
這也是資本市場關注此次臨床死亡事件的原因。
癌症受試者病情複雜，基礎疾病、預處理方案、合併用藥等都可能影響安全性判斷。不能僅因事件發生在輸注后，就認定藥物存在因果關係。
醫務社工握著一名70歲的癌症患者的手和她交流/新華社記者鞠煥宗 攝
曹博向鹽財經記者表示，投資人首先要看嚴重不良事件與藥物是否存在治療相關性，其次看監管部門是否要求調整方案、增加監測，或者影響患者入組。
「資本市場最後看的是，這件事會不會改變它走到上市的概率。」曹博認為，一旦監管提出新的要求，或者臨床時間表發生變化，市場就需要重新計算產品成功率以及未來銷售峰值。
這裏需要把醫學問題和資本問題分開。
一次嚴重不良事件並不等於產品失敗。真正影響估值的，是它是否形成新的安全性信號，以及是否進一步改變III期推進和申報時間。
一次嚴重不良事件並不等於產品失敗
工銀瑞信基金經理譚冬寒此前公開表示，對尚未盈利的Biotech，估值不能只看PE，需要測算每項資產的價值，包括管線價值和未來銷售峰值。
換言之，一款核心藥物如果發生實質性臨床延遲，影響的不只是上市時間，也會增加資金消耗，並給競爭對手留下更多時間。
復星舊部創業，五年估值20億
易慕峰能夠在沒有產品銷售收入的情況下獲得20億元估值，首先與它的創始團隊有關。
創始人孫敏敏此前在復星凱特，參与奕凱達的上市申報；
公司首席技術官沈青山也有復星凱特經歷，參与過Yescarta在中國的本地化生產技術轉移；
研發負責人郝瑞棟則有傳奇生物任職經歷。
對早期Biotech來說，這類履歷能夠降低一部分團隊執行風險。曹博表示，易慕峰早期估值既受益於團隊背景，也趕上了CAR-T投資熱度較高的階段。
但隨著產品進入臨床後期，估值邏輯會切換。
港交所文件顯示，易慕峰自成立以來完成六輪融資，累計約 9.73 億元，每股成本從天使輪的 0.8 元升至 Pre-IPO 輪的 8.74 元，估值由約 5000 萬元漲至約 20.75 億元，上漲超過 40 倍。
易慕峰的融資結構
曹博表示，B輪以後，Biotech估值繼續上升，更依賴臨床進度、數據讀出，以及產品在同類賽道中的競爭位置。也就是說，團隊背景只是早期信用基礎，進入III期后，真正決定估值能否繼續上行的是產品本身。
易慕峰的融資節奏與這一邏輯基本一致。隨著IMC002向後期臨床推進，公司融資明顯提速。復星醫藥背景的鵬復深圳基金以2億元領投B輪，同時收購部分老股，目前持有易慕峰15.16%，成為公司最大的外部機構股東；國投創業基金持股11.26%。
易慕峰的融資結構，也體現出復星與公司的關係並未止於創始團隊的前東家。
鵬復深圳的基金管理人為復健資本，背後同時連接復星醫藥和深圳國資。此次回應媒體的李佳昕，正是易慕峰非執行董事，同時擔任復健資本總經理。
復星醫藥
不過，今天再用「CAR-T風口」解釋20億元估值已經不夠。曹博認為，CAR-T賽道的估值高點更多出現在2021年前後，現在資本市場已經冷靜許多，「CAR-T已經不是當年的神葯了」。
新的技術路線也在改變行業預期。過去，自體CAR-T面臨生產周期長、成本高、難規模化等問題，如今同種異體CAR-T、CAR-NK以及體內CAR-T不斷推進，給行業提供了不同路徑。這意味著，自體CAR-T公司越來越難單純依靠技術稀缺性獲得高估值。
對已經進入III期的易慕峰來說，市場最終還是要回到產品本身：療效是否有優勢，安全性是否可控，生產和治療成本能否下降，以及在已有競品上市的情況下還能獲得多大市場。
沒有收入，易慕峰等不起
臨床進入後期，易慕峰面臨的另一個現實問題，是資金。
2024年，公司研發開支5444萬元，凈虧損7131萬元；2025年研發投入增加到7794萬元，凈虧損擴大至1.15億元；到2026年上半年，公司研發投入已經達到8220萬元，半年凈虧損1.09億元。
同期經營活動現金流持續為負，2026年上半年凈流出約1.02億元。截至6月底，公司現金及現金等價物約4.02億元。
這並不意味著公司馬上「沒錢」，但對一個核心產品仍在III期、沒有產品銷售收入的Biotech來說，後續還要承擔臨床、註冊、生產和商業化投入。
易慕峰員工正在進行科研工作/圖源：易慕峰公眾號
招股書測算，按既定現金消耗假設，現有資金可支持約21個月。
因此，對易慕峰而言，IPO並不只是估值兌現，也關係到後續研發和商業化的資金來源。
港交所18A制度為尚未滿足傳統財務門檻的生物科技公司提供上市路徑，並要求申請人證明其主要上市目的之一是為核心產品研發和商業化融資。
易慕峰股東中已經出現多類產業資本和國資背景機構。
除了國投創業基金，2026年C輪融資中深圳天使出資 3000萬元；鵬復深圳背後也涉及復星和深圳市引導基金相關主體。相比損益表中數百萬元規模的政府補助，這類股權資金對公司的研發推進更重要。
易慕峰IPO前的股權架構
2024年、2025年和2026年上半年，易慕峰獲得的政府補助分別為79.7萬元、84.3萬元和368.8萬元。不過把易慕峰概括成「靠政府補貼維持」並不准確。
更值得關注的是，在市場化醫藥投資趨於謹慎的背景下，產業資本和地方國資正更多參与臨床後期Biotech融資。
這也使IMC002的臨床進度變得更加關鍵。如果III期按計劃推進，公司可以繼續圍繞原有時間表融資和上市；如果產品出現實質性延遲，公司需要承擔更長的研發周期和更高的資金消耗。
公司董事一句「滾開」，不會改變IMC002的療效和安全性，也不能據此判斷其IPO結果。但對一家即將登陸公開市場的Biotech來說，臨床風險之外，董事和管理層如何回應患者安全、信息披露和公眾溝通，同樣會影響投資人對公司治理能力的判斷。
成立五年多，易慕峰估值已達20億元。資本已經為IMC002的未來提前定價，接下來要回答的，是這款葯能否如期上市、能否兌現估值。
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