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五個危機警報！俄羅斯經濟還挺得住嗎？

2025年05月16日 13:42

經濟面臨多重危機：發出成本失控、稅負加重、債務高企、困境及能源價格暴跌五大警報；一季度實際下降9%，小麥出口銳減。高、出口受限及戰爭優先策略加劇困境。俄企業瀕臨崩潰，經濟正滑向萎縮，復甦前景黯淡。

一、俄羅斯上市公司發出迫在眉睫的五個危機警報信號。

到五月假期，俄羅斯幾乎所有上市公司都報告了2024年的情況（政府不允許這樣做的公司除外，例如 Surgutneftegaz）。同時，俄羅斯統計局、央行第一季度的報告發布，這讓我們對俄羅斯的公共企業發展動態有了一定的了解。

眾所周知，俄羅斯的貨幣供應量M2繼續以高速增長，儘管增長正在放緩。截至2025年4月1日，盧布貨幣供應量M2為116.5萬億盧布，年增長率達到17.0%。

但包括俄羅斯的一些國有企業在內的大量企業卻正處於裁員和停產的邊緣。許多產能被封存，倉庫庫存充足，沒有出口銷售。煤炭行業簡直就是一場災難，出口禁令對運輸施加限制。這一切都不是危言聳聽，而是現實主義。這些事實出現在大多數俄羅斯經濟學家的報告和分析中。

這是俄羅斯投資市場一個相當知名的研究機構「智能實驗室」於5月9日發表的對俄羅斯2024年和2025年第一季度最大上市公司的研究報告摘要，摘要列舉了俄羅斯企業迫在眉睫的五個危機信號。

第一，企業正在輸掉成本之戰。

上市公司謝韋爾的收入終於恢復到2019年的水平，但 EBITDA（息稅前利潤）低2倍，FCF（公司在扣除所有運營成本、稅金和資本支出后的自由現金流）為負值。頂級零售商Magnit和 X5的營業收入每年穩步增長20%+，但 EBITDA已經停滯了幾個季度。

IT公司從過去兩年的成功中失去了理智，員工膨脹，失去了對成本的任何控制。結果，Positive和Yandex幾乎變得無利可圖！等等。如果我們強調總體趨勢，那就是才是贏家，而公司本身在控製成本方面面對通脹無能為力。

第二，所得稅從20%提高到25%，是利潤下降的額外負擔。

這個問題其實不是問題，而是現實。克里姆林宮將所得稅從20%提高到25%。看起來沒什麼，但當利潤本身也下降時，結果就是對企業的雙重打擊！

第三，債務負擔沉重的公司情況惡化。

債務的形成是出於各種原因，但它們是基於制裁。例如，Mechel遭受了中國需求不足的困擾；Segezha由於其主要產能位於該國西北部，出口集中在歐洲而一蹶不振；M. Video由於電子產品進口問題而陷入半停產。僅這三家公司擁有約0.5萬億盧布的債務。

第四，銀行開始出現問題。

更準確地說，他們已經開始了！第一梯隊的銀行比如Sberbank仍在堅持，但第二梯隊的銀行已經出現問題。根據 RAS的數據，Sovcombank第一季度已經失去盈利錄得虧損，VTB的利息收入下降，MTS銀行則因壞賬率太高已經引發了兌付問題。

第五，石油和公司因國際市場價格持續下跌經營陷入困境。

我們先不談不幸的俄羅斯天然氣工業股份公司（Gazprom），這家公司失去歐洲市場后已經虧損兩年了。油價下跌對所有石油公司來說都是噩夢。

事實上，面對60美元的海運石油限價，如果去掉歷史上創紀錄的每日跌幅，俄羅斯市場並不是很不穩定。平均而言，今年以來俄羅斯石油公司的收入下降了五分之一。

現在，俄羅斯處於上市公司利潤顯著下降的周期中。與此同時，如果和平談判成功，俄羅斯可以希望貨幣政策發生逆轉，但它們不會開始。俄羅斯的企業希望各方仍能達成協議。因為如果沒有達成和平協議而繼續戰爭，那麼俄羅斯的企業將在面臨消費不足的促銷活動中繼續陷入虧損泥潭而奔向死亡。

二、俄羅斯官方的分析和短期預測中心也指出，俄羅斯工業面臨的經營困難，一季度產出實際下降。

不僅獨立的市場研究機構對俄羅斯企業運轉困難發出警報，俄羅斯官方的宏觀經濟分析和短期預測中心（CMASF），在其發布的2025年3月「俄羅斯經濟趨勢」的最新報告中，也指出了俄羅斯工業面臨的經營困難。

與去年同期相比，2025年第一季度的俄羅斯工業產出增長已經降低到1.1%。但按月查看，1月份該行業顯然從政府訂單預算中收到了大部分預付款，生產增長2.2%；在2月份生產增長大幅回落至0.2%；3月份也僅增長0.8%。

更有趣的是工業生產環比數據，它更好地反映了動態。1月環比12月相比下降了3.8%，2月環比1月增長了0.8%，3月環比2月相比下降了0.7%。也就是說，俄羅斯一季度的工業根本沒有真正的增長，由於一年中的銷售價格上漲，才出現了微弱的同比「增加」。如果剔除接近10%的通脹，俄羅斯一季度工業產出將下降9%左右。

俄羅斯國有銀行 Raiffeisenbank的分析部門查看了俄羅斯統計局公布的數據和經濟發展部的GDP估計，得出初步結論：自2022年第二季度以來首次錄得季度下降的工業生產，是俄羅斯 GDP增速顯著回落的關鍵部分。

更令人擔憂的是，放緩的不僅僅是工業。俄羅斯小麥是農業部門的驕傲之一，近年來在預算的出口收入中占很大一部分，其出口正在下降：1月份出口為247萬噸，同比減少39.5%。2月份出口了190萬噸，同比下降了58.3%。3月份小麥出口量為160萬噸，同比下降接近60%。

三、利率過高、出口受限、經濟困難但仍然維持戰爭導致俄羅斯企業瀕臨崩潰。

Raiffeisenbank的分析部門認為，造成企業經營困難、瀕臨崩潰的主要原因：一是利率太高。

高達21%的政策利率在俄羅斯已經超過半年，也許俄央行應該降低關鍵利率，或許一切都會變得更好？工廠會啟動機床，鋸木廠會打開鋸木廠，收割機會開到田間嗎？但重點在於，央行通過其行長埃爾維拉·納比烏琳娜（Elvira Nabiullina）建議，由於通脹居高不下，不要指望快速而有力地降低利率。

二是出口潛力越來越有限。

不僅受到制裁的影響，還受到經濟放緩的影響，以及全球經濟放緩。中國已成為俄羅斯出口的主要買家，4月份中國從俄羅斯進口同比下降15.1%，前四個月下降了9.1%。但俄羅斯國內消費需求無法取代出口，該行業本身以及農業部門都受到生產資料成本（進口設備和原料）無法被收入覆蓋這一事實的影響。在這裏，即使關鍵利率為零，除了通貨膨脹之外，什麼也得不到。

三是克里姆林宮的目標並非，而是確保俄羅斯這艘船在沉沒中不傾覆。

對於從1991年蘇聯經濟模式崩潰並經歷1998年危機的熔爐中誕生的俄羅斯來說，主要目標根本不是經濟增長，而是預算體系的穩定。

正如智能實驗室在報告中所言，克宮的努力並不是為了防止經濟之船沉沒，這艘船被克宮推入戰爭漩渦，超出了他們的能力範圍。克宮的目標是確保這艘船在戰爭中緩慢沉沒而不致傾覆。

智能實驗室稱，克宮很好地應對了這項任務：最近，俄財政部修改了2025年度的預算預測，降低了對石油和天然氣收入的估計，並提高了對赤字的預測，其規模現在超過了 NWF的流動餘額（3.8萬億對3.3萬億盧布）。

在俄國內，俄央行和財政部在利率和金融交易方面完美地平衡了船的「兩面」。工廠可能會破產閑置，但銀行可以印鈔，哪怕通貨膨脹，俄羅斯貨幣泡沫將繼續使該國退出全球貿易，俄羅斯公民的生活水平在下降，俄羅斯的經濟正在從放緩滑向萎縮，此外，已經接受了經濟增長不能再吹噓的事實。

智能實驗室稱最後說：「當然，這並不是災難的預兆。相反，它預示著一場安靜、平靜但不可避免的滅絕。套用一個古老的笑話，一個病人在死前大汗淋漓「。

來源：火星宏觀