Bathla破产后的余波，很容易被描述成一场将给澳洲房市和经济带来巨大灾难的风暴。但在询问数名一线业内人士这一局面与2007年全球金融危机相比如何时，他们的判断是事态甚至可能更严重。
澳洲房市和其他市场一样，也会随着利率起落、市场情绪从贪婪转向恐惧而经历周期。
直到今年5月，看到销售减慢的中介还认为，这只是又一轮他们过去经历过的市场低迷。然而，原本的周期性放缓如今已演变为结构性问题。房市的构成变了，建筑业的经济模式也发生了实质变化。
要重新看到哪怕些许稳定迹象，市场都必须先经历一段极其痛苦的时期，难怪业内弥漫着强烈的不安。
悉尼Box Hill一处由私人信贷融资的Bathla开发项目。图片来源：Brent Lewin
真正改变局面的，是5月联邦预算案终止负扣税政策。投资者对房产的需求因此几乎归零，大型公寓开发商也随之面临重大难题。
Mirvac和Stockland等开发商的房源中，约三分之一卖给了投资者。其他业内人士则表示，在大型开发项目中，投资者占公寓需求的比例最高可达70%。
负扣税尽管有不少弊端，却一直发挥着补贴作用。它让投资者即使面对极低的租金收益率，仍愿意持有自己确信会升值的资产。
失去税务补贴后，投资项目必须靠自身收益维持。这意味着租金要上涨，或者房价要下跌。
住房供应不足早已是公开记录的事实，但市场担心的是，手头有足够现金的自住买家似乎还不足以填补投资者撤退留下的缺口。
若自住买家无法接替投资者，就只能设法把投资者吸引回来，而这并不容易。建租一体项目的机构投资者典型收益率约为5%，如今，这一水平已经低于持续上升的10年期政府债券利率。
如果开发商要下调价格预期以提高收益率，项目的经济效益就会进一步承压。建筑成本能够压缩的空间有限，最终需要大幅调整的将是土地价值。
前景充满不确定性。购买新房的投资者虽然仍可申请负扣税，但日后若想或必须退出市场，却不能把房产转售给另一名采用负扣税的投资者，这正是其中的限制。
由此，房产市场活动陷入失衡。价格下跌、买家兴趣上升之际，潜在卖家却不愿接受市场价格。交易周转变慢还会给整个行业带来二阶影响，按部分估算，该行业占国内生产总值的10%，也是各州财政收入的重要来源。
消费将会减少
住房市场出现重大调整后，经济会作何反应，很难准确预测。
Challenger经济学家、澳联储前金融稳定主管Jonathan Kearns表示，房价下跌会通过多个渠道压低消费。
最常被提到的是财富渠道，但它可能也是影响最弱的渠道：当家庭预期能够从房产中获得的财富减少时，就会收紧支出。
储蓄渠道与之相似，却有区别——家庭是因为更加担心未来，才选择减少消费。
在美国，最有力的是信贷约束渠道。房屋净值下滑会削弱家庭的借贷能力，进而迫使它们减少支出。
澳洲还有一个重要渠道，即换房交易渠道：家庭搬家时，往往会增加大件商品的消费。
长期上涨的房价不仅支撑了家庭财富，也掩盖了各种问题，这一点已经越来越明显。
澳洲私人信贷尤其如此，Bathla事件显示，私人信贷已成为房产开发的重要融资方。
只要底层资产不断升值，质量不佳的放贷也可能显得稳健。一个有问题的开发项目，往往可以通过更新估值，再转贷给另一家资金充裕、正需要投放资本的私人信贷基金来化解。
无论是否对Bathla有敞口，澳洲私人信贷基金前方都有几项挑战。
其中包括：它们放贷所对应的资产估值可能大幅下跌，资金回收所需的时间也可能延长。
澳洲私人信贷在金融危机后的发展轨迹，可以从Howard Marks今年3月在AFR Business Summit上谈到全球私人信贷状况时的一句话看出端倪。
他说：“投资者和资本的蜂拥而入，让私人信贷从原本特殊的业务变成了普通业务。争抢交易机会的竞争，也削弱了这项业务的独特性。”
一门有利可图的生意
全球金融危机后的银行撤退，为澳洲私人信贷，尤其是建筑融资领域的早期进入者，创造了一个难得的机会。
开发商为了取得所需债务融资，愿意支付高利率，也愿意让出更多经济利润。私人信贷基金经常以高利率提供次级债或夹层融资，帮助开发商从已大幅削减行业风险敞口的银行取得大部分债务融资。
近十年来，这些基金依靠能够快速偿还的房产抵押贷款，获得了相对于风险而言颇具吸引力的利率回报。
但全球私人信贷也出现了同样的变化：诱人的回报吸引更多资本涌入，私人信贷基金最终成为开发项目的重要融资方。
经营私人信贷业务之所以有利可图，是因为开发商愿意支付的融资成本，与个人投资者认为有吸引力的收益率之间存在差额。
这笔差额来自前期安排费，以及通过特殊目的载体分流的额外利差。基金因此有动力更频繁地投放更大金额，同时让提供风险资本的投资者得到的补偿偏低。
投资者之所以纷纷转向私人信贷，是因为储蓄获得的额外收益率——相当于定期存款的两倍——足以支持更奢侈的生活方式。与此同时，他们对澳洲房产抱有近乎绝对的信心。
Bathla破产让投资者看清，高利率背后有两种风险：贷款可能恶化并造成资本损失；基金一旦被冻结，他们获取自身资本的能力也可能受到限制。
私人信贷行业部分人士预计，Bathla事件解决后，一切就会恢复正常。他们认为，贷款价值会收回来，资金会返还投资者，被冻结的基金也将重新开放。
这种看法既有乐观成分，也近乎自欺。Bathla对私人信贷造成的打击或许还不至于致命，但投资者应该已经醒悟：在风险和无风险利率都不断上升之时，以低于10%的利率为投机性开发项目融资，未必是划算的交易。
不过，与全球金融危机作比较时，必须注意一个重要区别，而这同样适用于全球私人信贷。
按照这种业务的设计，风险贷款敞口已经从吸收存款且高度杠杆化的银行体系，转移至家族办公室、富裕投资者和普通澳洲民众手中。
因此，金融体系并不容易受到风险贷款的冲击。大量家庭财富都锁定在以远低于当前价格购入的房产资产中，更不用说不断增加的养老金账户余额。
清算时刻正在逼近。过高的杠杆率让Bathla最容易受到环境变化的冲击，但房产市场，以及曾经支撑Bathla发展的私人信贷行业，很可能永远不会恢复原状。
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