衝刺史上最大IPO！拆解Anthropic招股書
收入快速增長的同時，Anthropic的算力投入和資金需求也在迅速放大，其與谷歌、亞馬遜等公司簽下的算力合同，金額以千億美元計，期限最長到2036年。高增長能否撐住預期估值和投入壓力，是其在IPO時面對市場繞不開的問題。
作者：鄭晨燁
封圖：圖蟲創意
美東時間10月26日，美國人工智慧公司Anthropic向美國證券交易委員會公開遞交招股書，擬在納斯達克上市，股票代碼為「ANT」，高盛和摩根士丹利擔任主承銷商。招股書暫未給出發行股數和價格區間，但市場預期，Anthropic計劃募資約1000億美元，估值最高可達2萬億美元。若按此完成發行，其募資規模將超過SpaceX在今年6月創下的紀錄，成為史上最大的IPO。
Anthropic成立於2021年，創始團隊來自OpenAI，主要產品是Claude系列大模型。大模型公司走向公開市場，Anthropic並非第一家，今年1月，中國大模型公司智譜和MiniMax已先後在港股上市。Anthropic的上市還牽動著多家美股科技公司，谷歌和亞馬遜是其投資方，博通、微軟和AMD等在其算力供應商之列。
按Anthropic在招股書中給出的數據，Claude於2023年一季度開始商業化，當年營收4100萬美元，2025年增至45.85億美元，2026年上半年達到162.86億美元，同比增長1300%。2026年二季度，Anthropic還實現了經營盈利，從各期數據看，這是其第一個經營盈利的季度。
收入快速增長的同時，Anthropic的算力投入和資金需求也在迅速放大，其與谷歌、亞馬遜等公司簽下的算力合同，金額以千億美元計，期限最長到2036年。高增長能否撐住預期估值和投入壓力，是其在IPO時面對市場繞不開的問題。
增長和估值
過去一年，頭部大模型公司的估值大幅抬升，支撐估值的主要是收入的高速增長。按Anthropic此前公布的信息，2025年9月F輪融資完成後其估值為1830億美元，2026年5月H輪融資完成後升至9650億美元，高於OpenAI在2026年3月完成融資后8520億美元的投后估值。
進入2026年，Anthropic的收入增長還在加快，單季營收從2025年一季度的3.76億美元增至2026年二季度的115.55億美元，後者約為其2025年全年營收的2.5倍。截至2026年9月30日，過去十二個月為其貢獻收入在10萬美元以上的客戶超過1.19萬家，貢獻收入在100萬美元以上的客戶也已超過1900家。
付費主力是企業客戶，按Anthropic的說法，截至2026年9月30日，超過一半的財富500強企業在過去十二個月為其貢獻了10萬美元以上的收入，但這些企業2026年三季度支付給Anthropic的費用，平均不到其總支出的0.1%，即便是付費最多的十家，這一比例也不到1%。另外，收入也在向更多客戶分散，2026年三季度，前五大客戶以外的客戶貢獻了約79%的收入。
企業和開發者調用模型的用量，即按模型處理的文本量計費收入，是Anthropic收入的主要來源。2026年上半年，這部分收入為131億美元，約佔其總收入的80%，其餘為Claude等應用的訂閱收入。
Anthropic在招股書中表示，新模型能力更強、完成單個任務的成本更低時，客戶通常會擴大使用。比如，2025年11月，Anthropic推出能力更強、價格更低的Opus 4.5，此後營收的環比增速，從2025年四季度的48%加快到2026年一季度的132%。新模型對收入的拉動很直接，2026年4月至9月發布的模型版本，貢獻了其2026年三季度超過80%的收入。
Anthropic還提到，客戶擴大支出與編程智能體Claude Code等產品的普及有關：2026年三季度，沒有使用Claude Code的Claude企業版用戶，月均支出不到75美元；而在使用Claude Code的用戶中，支出最高的5%，月均支出約為前者的20倍。Anthropic內部也在大量使用Claude Code，2026年9月，提交到其代碼庫的代碼中，超過90%由Claude編寫。
收入增長快于成本增長，讓Anthropic在2026年二季度實現了經營利潤9.74億美元。當季，其營收同比增長1368%，算力與基礎設施費用則增長300%。後者占營收的比例，也從2025年一季度的251%降至2026年二季度的48%。
但從凈利潤看，Anthropic仍處於大幅虧損狀態：2026年上半年凈虧損807.48億美元，其中723.88億美元來自可轉換票據等金融工具的公允價值變動，該公司解釋，這主要是因為公司估值上升，已發行票據的公允價值隨之提高，這部分虧損不涉及現金流出；同期，Anthropic經營活動產生的現金凈流入為39.29億美元。
不過，Anthropic也在招股書中提示，收入增速會隨時間下降，降幅和速度可能超出預期。此外，該公司亦預計，算力與基礎設施費用的絕對金額會繼續增加。
投入與收入
訓練新模型及響應客戶的每一次調用，都要消耗大量晶元和數據中心資源，因此算力是大模型公司最主要的開支之一。
對Anthropic來說，算力與基礎設施費用已是其最大的一項運營費用，2025年該項費用為73.26億美元，約為2024年的3倍，相當於當年營收的1.6倍。2026年上半年，該項費用為89.45億美元，約佔其同期營收的55%。
即便如此，算力仍是稀缺資源，該公司在招股書中稱，其一直處在客戶需求超過可用算力的狀態。為了鎖定算力供應，其大部分算力按多年期合同採購，通常提前12到18個月鎖定，等算力可以投入使用時，才付款並計入費用。也就是說，這部分成本跟隨合同約定的交付節奏增加，並不隨當期需求的變化而增減。
Anthropic訓練和運行Claude大模型，同時使用亞馬遜Trainium、谷歌TPU、英偉達GPU和AMD GPU四類晶元，其算力合同的交易對象也覆蓋了多家科技巨頭。其中，與博通簽訂的多份五年期設備租賃協議，租金合計約1612億美元，不含利息；與谷歌、亞馬遜的合同，承諾支出均在1100億美元以上，期限分別到2033年和2036年；與微軟的合同，承諾支出至少449億美元。
除此之外，Anthropic還承諾在2028年至2031年間，向谷歌等TPU供應商採購更多算力；與AMD的協議則約定，從2027年起採購基於AMD GPU的整機櫃系統，若首批產能全部採購，支出將超過200億美元；英偉達GPU算力則另有Nscale、Lambda等算力服務商提供，Anthropic與兩家簽下的合同均達數百億美元。
這些合同大多不可取消，相應的算力將在未來幾年陸續到位。
Anthropic還在招股書中提到，越來越多的投資將用於建設自有算力和基礎設施，向算力供應鏈上游延伸。七位聯合創始人在致投資者信中也承認，這類投入「乍看之下，規模之大可能顯得不負責任」，但他們的依據是規模定律，即隨著算力、數據和模型規模的上升，AI的能力和經濟價值也會快速提升。
另外，算力供應商同時也是Anthropic的出資方和銷售渠道。比如，谷歌和亞馬遜通過認購無投票權優先股和可轉換票據投資Anthropic，博通可通過購買可轉換票據為其支付租金提供融資，AMD則承諾在GPU交付和部署達到約定節點后，認購最多50億美元的Anthropic股份；Claude也可以在亞馬遜、谷歌和微軟的雲平台上直接調用，2026年上半年，通過雲服務商的雲市場實現的收入約佔Anthropic總收入的48%，2023年這一比例只有11%。
巨額投入需要持續融資。2026年上半年，Anthropic籌資活動產生的現金凈流入約1108億美元，主要來自發行可贖回可轉換優先股。IPO將為Anthropic打開公開市場的融資渠道，按招股書中的安排，此次募資凈額將用於一般公司用途，包括營運資金、運營開支，以及算力和基礎設施等資本開支；本次發行同時包含部分老股東出售股份，這部分所得不歸Anthropic。
值得注意的是，Anthropic的控制權安排也與多數上市公司不同——作為特拉華州公益公司，其董事會還要兼顧公司宗旨，七席董事中有四席由與公司沒有財務利益關係的長期利益信託選出；七位聯合創始人設立的有限責任公司則將持有一股F類股，但固定擁有全部投票權的50.1%。也就是說，包括IPO投資者在內，A類股股東合計最多只有49.9%的投票權。Anthropic也特別提示，在可預見的未來，A類股股東通常無法影響表決結果。
在招股書中，Anthropic還提到自己所面臨的激烈市場競爭——谷歌和OpenAI等主要競爭對手同樣在開發能力越來越強的AI系統，與Anthropic爭奪客戶、人才、算力和戰略合作。
OpenAI首席執行官山姆·奧爾特曼今年9月曾公開表示，OpenAI今年不會上市。這也意味著，Anthropic若在今年內順利完成上市，將先於這家主要競爭對手，把一家頭部大模型公司的收入、成本和算力承諾，完整交由公開市場定價。
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