澳大型開發商崩盤，業內恐慌：私人信貸危機或比金融危機更遭
Bathla破產後的餘波，很容易被描述成一場將給澳洲房市和經濟帶來巨大災難的風暴。但在詢問數名一線業內人士這一局面與2007年全球金融危機相比如何時，他們的判斷是事態甚至可能更嚴重。
澳洲房市和其他市場一樣，也會隨著利率起落、市場情緒從貪婪轉向恐懼而經歷周期。
直到今年5月，看到銷售減慢的中介還認為，這隻是又一輪他們過去經歷過的市場低迷。然而，原本的周期性放緩如今已演變為結構性問題。房市的構成變了，建築業的經濟模式也發生了實質變化。
要重新看到哪怕些許穩定跡象，市場都必須先經歷一段極其痛苦的時期，難怪業內瀰漫著強烈的不安。
悉尼Box Hill一處由私人信貸融資的Bathla開發項目。圖片來源：Brent Lewin
真正改變局面的，是5月聯邦預算案終止負扣稅政策。投資者對房產的需求因此幾乎歸零，大型公寓開發商也隨之面臨重大難題。
Mirvac和Stockland等開發商的房源中，約三分之一賣給了投資者。其他業內人士則表示，在大型開發項目中，投資者占公寓需求的比例最高可達70%。
負扣稅儘管有不少弊端，卻一直發揮著補貼作用。它讓投資者即使面對極低的租金收益率，仍願意持有自己確信會升值的資產。
失去稅務補貼后，投資項目必須靠自身收益維持。這意味著租金要上漲，或者房價要下跌。
住房供應不足早已是公開記錄的事實，但市場擔心的是，手頭有足夠現金的自住買家似乎還不足以填補投資者撤退留下的缺口。
若自住買家無法接替投資者，就只能設法把投資者吸引回來，而這並不容易。建租一體項目的機構投資者典型收益率約為5%，如今，這一水平已經低於持續上升的10年期政府債券利率。
如果開發商要下調價格預期以提高收益率，項目的經濟效益就會進一步承壓。建築成本能夠壓縮的空間有限，最終需要大幅調整的將是土地價值。
前景充滿不確定性。購買新房的投資者雖然仍可申請負扣稅，但日後若想或必須退出市場，卻不能把房產轉售給另一名採用負扣稅的投資者，這正是其中的限制。
由此，房產市場活動陷入失衡。價格下跌、買家興趣上升之際，潛在賣家卻不願接受市場價格。交易周轉變慢還會給整個行業帶來二階影響，按部分估算，該行業佔國內生產總值的10%，也是各州財政收入的重要來源。
消費將會減少
住房市場出現重大調整后，經濟會作何反應，很難準確預測。
Challenger經濟學家、澳聯儲前金融穩定主管Jonathan Kearns表示，房價下跌會通過多個渠道壓低消費。
最常被提到的是財富渠道，但它可能也是影響最弱的渠道：當家庭預期能夠從房產中獲得的財富減少時，就會收緊支出。
儲蓄渠道與之相似，卻有區別——家庭是因為更加擔心未來，才選擇減少消費。
在美國，最有力的是信貸約束渠道。房屋凈值下滑會削弱家庭的借貸能力，進而迫使它們減少支出。
澳洲還有一個重要渠道，即換房交易渠道：家庭搬家時，往往會增加大件商品的消費。
長期上漲的房價不僅支撐了家庭財富，也掩蓋了各種問題，這一點已經越來越明顯。
澳洲私人信貸尤其如此，Bathla事件顯示，私人信貸已成為房產開發的重要融資方。
只要底層資產不斷升值，質量不佳的放貸也可能顯得穩健。一個有問題的開發項目，往往可以通過更新估值，再轉貸給另一家資金充裕、正需要投放資本的私人信貸基金來化解。
無論是否對Bathla有敞口，澳洲私人信貸基金前方都有幾項挑戰。
其中包括：它們放貸所對應的資產估值可能大幅下跌，資金回收所需的時間也可能延長。
澳洲私人信貸在金融危機后的發展軌跡，可以從Howard Marks今年3月在AFR Business Summit上談到全球私人信貸狀況時的一句話看出端倪。
他說：「投資者和資本的蜂擁而入，讓私人信貸從原本特殊的業務變成了普通業務。爭搶交易機會的競爭，也削弱了這項業務的獨特性。」
一門有利可圖的生意
全球金融危機后的銀行撤退，為澳洲私人信貸，尤其是建築融資領域的早期進入者，創造了一個難得的機會。
開發商為了取得所需債務融資，願意支付高利率，也願意讓出更多經濟利潤。私人信貸基金經常以高利率提供次級債或夾層融資，幫助開發商從已大幅削減行業風險敞口的銀行取得大部分債務融資。
近十年來，這些基金依靠能夠快速償還的房產抵押貸款，獲得了相對於風險而言頗具吸引力的利率回報。
但全球私人信貸也出現了同樣的變化：誘人的回報吸引更多資本湧入，私人信貸基金最終成為開發項目的重要融資方。
經營私人信貸業務之所以有利可圖，是因為開發商願意支付的融資成本，與個人投資者認為有吸引力的收益率之間存在差額。
這筆差額來自前期安排費，以及通過特殊目的載體分流的額外利差。基金因此有動力更頻繁地投放更大金額，同時讓提供風險資本的投資者得到的補償偏低。
投資者之所以紛紛轉向私人信貸，是因為儲蓄獲得的額外收益率——相當於定期存款的兩倍——足以支持更奢侈的生活方式。與此同時，他們對澳洲房產抱有近乎絕對的信心。
Bathla破產讓投資者看清，高利率背後有兩種風險：貸款可能惡化並造成資本損失；基金一旦被凍結，他們獲取自身資本的能力也可能受到限制。
私人信貸行業部分人士預計，Bathla事件解決后，一切就會恢復正常。他們認為，貸款價值會收回來，資金會返還投資者，被凍結的基金也將重新開放。
這種看法既有樂觀成分，也近乎自欺。Bathla對私人信貸造成的打擊或許還不至於致命，但投資者應該已經醒悟：在風險和無風險利率都不斷上升之時，以低於10%的利率為投機性開發項目融資，未必是划算的交易。
不過，與全球金融危機作比較時，必須注意一個重要區別，而這同樣適用於全球私人信貸。
按照這種業務的設計，風險貸款敞口已經從吸收存款且高度槓桿化的銀行體系，轉移至家族辦公室、富裕投資者和普通澳洲民眾手中。
因此，金融體系並不容易受到風險貸款的衝擊。大量家庭財富都鎖定在以遠低於當前價格購入的房產資產中，更不用說不斷增加的養老金賬戶餘額。
清算時刻正在逼近。過高的槓桿率讓Bathla最容易受到環境變化的衝擊，但房產市場，以及曾經支撐Bathla發展的私人信貸行業，很可能永遠不會恢複原狀。
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