中國增長的幾台發動機，正在同時熄火
2026年9月，國際貨幣基金組織（IMF）出版了一本238頁的新書：《Toward a New Economic Growth Model for China》（邁向中國經濟新增長模式）。編者是IMF亞太部的四位核心人物——Thomas Helbling、Sonali Jain-Chandra、Siddharth Kothari和Krishna Srinivasan，作者幾乎清一色是現任或前任IMF中國團隊成員，書中內容融合了多年第四條款磋商和與人民銀行、財政部的技術交流。說白了，這是IMF內部”中國經濟會診”的一次完整公開。
全書十一章，一句話概括它的判斷：中國走到了岔路口。過去四十多年推動中國崛起的幾台發動機——投資、地產、出口、人口紅利——正在同時接近極限，新的增長模式必須靠消費、服務業和生產率來驅動。下面把這本書的核心邏輯、關鍵數據和政策藥方拆開講一講。
▍一、一張極其罕見的成績單
先看IMF給的歷史賬。1978年改革開放起步時，中國按購買力平價計算（2021年美元）的人均GDP只有約900美元，不到美國的3%，排在全球最低的5%區間。此後近半個世紀，實際GDP年均增長接近9%，比新興市場平均水平高出約5.5個百分點。複利滾下來，經濟規模擴大了將近60倍，是新興市場平均擴張幅度的10倍。2010年中國邁入中等偏上收入國家，2024年人均GDP超過1.3萬美元。
社會層面的變化同樣驚人。50年間城鎮人口增加了7.5億以上，比今天歐元區加美國的總人口還多；2020年消除絕對貧困；人均預期壽命從1978年的63歲升到2025年的79歲。在全球層面，中國貿易份額從不到1%升至12%以上，成為全球最大出口國和第二大進口國，近十年對全球增長的貢獻約佔三成。IMF測算，中國增長每提高1個百分點，世界其他地區中期增長會提高約0.3個百分點，與中國價值鏈聯繫越深的國家受益越大。
出口結構也在升級。2000年中國在全球貿易中的份額集中在低複雜度產品，到2023年已在高複雜度產品上大幅提升，開始搶佔傳統上由日本、德國主導的市場。R&D總投入按購買力平價計算僅次於美國，在綠色轉型相關領域已處於或接近技術前沿。
不過人民幣國際化仍然有限：2025年中國經常賬戶交易中人民幣結算佔比超過30%（2011年不到10%），但放到全球，2025年三季度人民幣在全球貿易結算中佔比不到3%，貿易融資約8%，全球外匯儲備佔比長期穩定在2%左右。
▍二、四個階段：從改革紅利到脆弱性累積
IMF把中國1978年以來的增長切成四段，每一段的驅動力都不一樣。
第一段（1978—2000年）：改革浪潮。先是農村家庭聯產承包責任制，1978—1990年農村收入年均增長超過8%，快過城鎮；再是經濟特區引入外資、放鬆戶籍流動、發展輕工業。1992年南方談話后，90年代又推出三項關鍵改革：1995年起的國企改革（抓大放小）、1998年的銀行業清理（財政注資加資產管理公司剝離壞賬）、1998年的城鎮住房商品化改革。IMF特別指出，住房改革本質上是一次從國家到城市家庭的巨額財富轉移。這一階段全要素生產率每年為增長貢獻約3個百分點，而改革前這個數字平均是負的。
但隱患也在這一階段埋下：獨生子女政策加速了人口轉型；國企改革拆掉了”鐵飯碗”式的社會保障，催生高額預防性儲蓄；城市土地歸國家所有、地方政府持有使用權，疊加90年代中期分稅制壓縮地方收入，土地出讓逐步成為地方關鍵的預算外財源。
第二段（2001—2008年）：入世紅利與外部失衡。加入WTO后，2001—2007年出口年均增長26%，GDP增長接近11%。1997年起人民幣釘住美元，2000年代初美元走弱，1998—2005年人民幣實際貶值13%，疊加強勁的生產率增長，形成顯著低估。經常賬戶順差從90年代平均1.7%的GDP飆升至2007年約10%的峰值，成為當年全球失衡的一極。
第三段（2009—2019年）：投資狂飆與債務累積。金融危機后，廣義財政赤字（含預算外）從2008年的3%跳到2009年近11%的GDP，經濟在全球衰退中依然保持近10%的增長。代價是：地方政府通過城投平台大規模表外融資，基建之後是地產，房地產投資佔GDP比重從1997年約4%升至2014年約14%的峰值，地產業佔GDP比重在2019年達到20%。投資率超過40%，增長越來越依賴舉債投資而非生產率。
第四段（2020年至今）：風險兌現。疫情、俄烏衝突、2025年以來美國貿易政策的轉向、2026年的中東戰爭，疊加2021年起的房地產深度調整，內需疲弱、通縮壓力顯現。2023年年中到2025年，CPI持續低於1%，PPI和GDP平減指數為負。內需不足反而壓低出口價格、提升競爭力，增長重新轉向凈出口，2025年經常賬戶順差升至GDP的3.7%（此前幾年平均1.4%），外部失衡再度出現。
▍三、發動機一台接一台地熄火
這是全書最有分量的部分。IMF逐一論證了舊增長引擎為什麼難以為繼。
投資：回報遞減。投資率從90年代約30%升至2010年代初近45%，現在仍在40%左右，而新興市場平均只有20%—25%。資本產出比從90年代的約2升到2023年的5以上，已經超過新興市場和發達經濟體平均水平，投資回報率則跌破新興市場平均。更關鍵的是錢從哪來：私人部門信貸佔GDP比重從1978年的50%升到2007年約100%，再到2025年接近200%，而新興市場和發達經濟體平均分別約50%和100%。IMF估計，三分之一的城投平台盈利不足以覆蓋利息。
地產：回不去了。2020年”三道紅線”出台後，2021年起新房銷售、新開工、地產投資全線深度下滑，住宅投資下降自2021年以來累計拖累增長約5個百分點。IMF的判斷很直接：即便調整結束，地產也不可能再成為主要增長引擎——受人口趨勢和城鎮化放緩影響，未來新房的基本需求將比過去十年下降35%—55%。政策目標應是在更低水平上實現新的均衡。
財政：空間收窄。按IMF口徑，2015年以來中國廣義政府赤字年均超過GDP的12%，屬全球最高之列。中央政府債務約為GDP的30%，並不高，但包含地方政府和城投在內的”增廣債務”在2024年已超過GDP的120%。土地財政隨地產下行而萎縮，老齡化又在推高支出。IMF認為一旦通縮壓力持續緩解，廣義政府層面需要大規模財政整頓。
製造業和出口：外部天花板。房地產下行后，中國增長能夠守住，靠的是兩樣：一是高技術和綠色產業的製造業投資激增（部分依賴定向信貸等產業政策），二是出口貢獻上升。但前者在內需疲弱時形成大量可能不具經濟可行性的產能，加劇通縮；後者正遭遇貿易夥伴越來越強的反彈。從2017—2019年中美貿易摩擦，到2025年美國加征關稅後全球貿易措施的擴散，地緣經濟碎片化正在限制外需對中國增長的支撐能力。
人口：拖累加重。勞動年齡人口2015年見頂，預計從2024年的9.84億降至2050年的7.45億。老年撫養比2024年為21.2%，預計到2040年翻倍，速度甚至快于日本。1980—2015年勞動力擴張貢獻了約17%的年增長，如今在其他條件不變的情況下，僅人口因素就會讓潛在增長率下降約2個百分點。若無改革，養老金支出將從2025年的5.4%升至2050年約12%的GDP。
生產率：動力減弱。國企仍占重要地位，軟預算約束和信貸優待讓低回報投資得以延續，民營與國企之間的公平競爭環境受到扭曲；同時企業活力下降，新企業和民營企業——通常生產率更高的那類——近年成長放緩。AI等新技術帶來機會，但IMF強調，沒有改善資源配置的結構性改革，生產率放緩仍將是中長期增長的主要逆風。
▍四、IMF開出的藥方：三個層次
IMF承認，中國決策層已經認識到這些問題。”十五五”規劃（2026—2030）明確把擴大內需、特別是消費作為優先方向，並已推出延遲退休、溫和改善社保、化解地方債務等措施。但IMF認為這些還不夠，需要像80、90年代那樣力度的深層改革，並給出了三層框架。
第一層：改變激勵結構。這是全書最”敏感”也最本質的一條。過去幾十年，地方官員的考核和晉陞與完成GDP目標挂鉤，催生了超前基建、先招商后算賬、依賴賣地融資和城投膨脹。IMF對2026年把增長目標下調為4.5%—5%的彈性區間表示歡迎，並建議進一步弱化GDP目標的核心地位，代之以債務可持續性、就業創造、環境成果和公共服務等更寬口徑的指標。
第二層：結構性改革。具體包括五個方向。一是轉向消費：完善社保的覆蓋面和保障水平、提高稅制累進性、降低預防性儲蓄。書中測算，把農村地區社會支出翻倍，財政成本約1.0%的GDP，五年累計可拉動消費約1.8%的GDP，儲蓄率下降約1.1個百分點；在大城市加快戶籍改革、縮小流動人口與本地戶籍的福利差距同樣關鍵。二是釋放服務業：中國服務業增加值佔比比發達經濟體低約20個百分點，電信、醫療等領域准入限制、省際壁壘、服務貿易開放不足都是障礙。三是收縮產業政策：IMF估算2013—2023年中國產業政策的等效財政成本年均約4%的GDP，2023年達4.4%（現金補貼2.0%、稅收優惠1.5%、土地補貼0.5%、信貸補貼0.4%），而歐盟國家援助約為1.5%；由此造成的要素錯配使全要素生產率降低約1.2%。IMF建議產業政策只用於明確的市場失靈，優先用透明的預算工具而非信貸和監管手段。四是靠市場重燃生產率：民企與國企公平競爭，降低企業進入和退出的門檻。五是把綠色轉型變成增長來源：擴大並改革碳排放交易體系、推進電力市場化、加強跨省電力交易、降低煤炭比重。
第三層：升級宏觀和金融框架。財政上，支出從投資轉向社會保障，推動養老金可持續；提高勞動稅累進性、強化資本所得和房產稅；向地方轉移更多收入，減少對賣地和表外融資的依賴；對現金流為負的城投進行債務重組，債務核銷和資產出售都應納入方案。貨幣政策上，建議人民銀行收窄目標，明確國內物價穩定為首要目標，增強匯率彈性，逐步淡化信貸增長目標和結構性貨幣政策工具，讓利率傳導更順暢。金融穩定上，強化危機管理和銀行處置框架，系統性處理弱勢中小銀行。破產制度上，向國際標準看齊，特別是提升處理集團破產和跨境破產的能力，以消化地產和城投的歷史包袱。
▍五、幾個值得記住的數字
· 近9%：1978年以來中國年均實際增長，比新興市場高約5.5個百分點
· 約60倍：改革開放以來中國經濟規模擴張倍數
· 40% vs 20%—25%：中國投資率與新興市場平均投資率
· 5以上：2023年中國資本產出比（90年代約為2）
· 接近200%：2025年私人部門信貸佔GDP比重
· 120%以上：2024年包含城投在內的增廣政府債務佔GDP比重
· 35%—55%：未來新房基本需求相對過去十年的降幅
· 約4%：2013—2023年產業政策年均等效財政成本佔GDP比重
· 9.84億→7.45億：2024—2050年勞動年齡人口變化
· 5.4%→約12%：2025—2050年養老金支出佔GDP比重（無改革情形）
▍六、怎麼讀這本書
第一，要看清IMF的立場。這本書的底色是IMF一以貫之的”市場化+再平衡”框架：少一點政府主導，多一點市場配置；少一點投資和出口，多一點消費。對產業政策的估算尤其值得推敲——官方並無公開口徑，4%的GDP是IMF基於補貼、稅收、信貸、土地四類工具自行加總的結果，書中也坦承國際比較缺乏統一數據。產業政策帶來的技術溢出、規模效應和產業鏈安全價值，很難用一個全要素生產率的錯配模型完全衡量，這也是國內外爭論最大的地方。
第二，有些判斷恰恰與國內政策方向同頻。擴大消費、發展服務業、建設全國統一大市場、化解地方債、弱化GDP崇拜，這些在”十五五”的高層表述里都能找到對應。分歧更多在節奏和力度：IMF希望更快、更猛，甚至要求類似90年代”抓大放小”級別的系統性改革；而現實中，穩就業、穩金融、守住風險底線的約束同樣硬。
第三，對出海企業有直接含義。書中反覆出現的一條主線是：內需弱、價格降、出口強、順差升，進而引發貿易夥伴的反彈。這正是汽車、光伏、鋰電這些行業過去兩年正在經歷的現實。IMF判斷外需對中國增長的支撐將越來越受限，意味著單純靠產品出口換市場的路會越走越窄，本地化生產、本地化合規、與當地產業鏈深度綁定，會從”加分項”變成”入場券”。
第四，這本書最有價值的地方，或許不是它的結論，而是它提供了一套外部視角下完整、自洽、有數據支撐的中國經濟敘事。無論認同與否，理解國際機構和海外市場如何看待中國，本身就是做出海、做投資、做研判的必修課。
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來源：波波哥的小酒館