澳洲史上第二大的IPO，涼了？
導讀
從熱捧到撤回
看好Firmus，理由是真實的
市場為什麼不買賬
不全是Firmus的問題
接下來怎麼看
10月9日，澳洲AI算力公司Firmus宣布撤回在澳交所的上市申請。這原本是澳洲史上第二大的IPO，規模僅次於1997年的Telstra。
公司表示，董事會考慮到近期市場波動及當前市場環境，認為發行條款無法反映公司的實力和長期增長前景，繼續推進不符合公司及股東的最佳利益；接下來將尋求私募市場融資，並考慮其他選項。
一邊是NVIDIA、Blackstone等頂級投資人在兩個月前重金押注，一邊是公開市場在降價之後依然沒有接住。這家公司到底值不值得看好？市場又為什麼不買賬？
01
從熱捧到撤回
把這幾個數字放在一起看，會發現一個細節：A$11的定價對應的A$43.7bn，處在澳洲投資研究機構Marcus Today在IPO前給出的合理估值區間（A$32–45bn）上沿。降價消息傳出后，Marcus也將估值下調至A$30–42bn，中值約A$36bn，概率加權約A$39bn。而據報道下調到約A$8.25后，約A$33bn的估值已低於其更新后的中值。也就是說，即便價格已經回到第三方估值的中低位，公開市場依然沒有接住。
02
看好Firmus，
理由是真實的
Firmus被看好，有紮實的基本面支撐。
賽道是真熱點。AI這一輪競爭拼的是算力，而算力的瓶頸在GPU和電力。據Tirias Research預測，全球生成式AI token需求2025–2030年複合增速約176%。Firmus自己採購GPU、建設並運營「AI工廠」，再以長期合同把算力出租給雲廠商和大模型公司，模式與美國的CoreWeave同類，是澳洲本土少數達到數百MW簽約規模的純AI算力基礎設施平台之一。
長期合同已經簽下。它的簽約容量從FY25末的2.5MW增至目前的912MW，客戶包括OpenAI、Meta和NVIDIA，剩餘合同價值（RCV）約US$72.6bn，加權平均合同期約5.4年，以照付不議（take-or-pay）合同為主。*對一家仍在建設期的公司來說，未來收入已被長期合同大量鎖定，這是它與一般早期成長型公司的重要區別。
股東和合作夥伴是頂級的。8月的US$2bn戰略融資由NVIDIA、Blackstone、Coatue、Jane Street等參与。NVIDIA不只是股東（持股約7.2%），也是客戶和合作夥伴：據IPO材料，雙方簽有框架協議，支持Firmus五年內部署至少10GW的NVIDIA GPU基礎設施，NVIDIA還為Batam項目240MW提供最低收入承諾至2033年。
運營端已有初步驗證。已投運的新加坡站點FY26收入約US$50.8m，達到公司目標。墨爾本站點2026年8月投產，按1H27F預測測算的年化收入約US$480m，接近公司US$490m的穩態目標，但該數字仍屬預測。
這些也是8月戰略融資和IPO最初定價的基礎。
*RCV為未來合同的名義價值，不代表已實現收入或保證收入，其實現取決於項目建設、投產及合同履約情況。
03
市場為什麼不買賬
第一，價格起點高。兩個月估值漲近3倍，A$11的價格站在第三方估值的上沿，幾乎把未來幾年順利交付的預期都算了進去。澳洲最大養老基金之一UniSuper的首席投資官John Pearce的評價是：Firmus的故事很有吸引力，但估值已經假設一切順利，「缺乏足夠有吸引力的估值」。換句話說，市場首先質疑的是價格，同時也要求更高的折價來補償建設和融資風險。
第二，公司正處在建設期。912MW簽約容量中，目前只有46MW在運營，865MW仍在建設，其中83%集中在印尼和馬來西亞的三個站點。建設本身就有不確定性：Launceston站點原計劃2026年投產，現預計2027年初運營；與CDC原計劃最高1.6GW的Project Southgate合作已終止，最終僅在墨爾本落地約42MW。
同時，在建項目總資本開支約US$36bn，公司預計80–90%以債務融資。在項目陸續投產之前，融資成本先行發生：1H27F財務費用約US$104.5m，相當於同期調整后EBITDA的約四分之三。這意味著公司未來仍需大規模外部融資，且主要依賴債務；若債務融資不足或成本過高，也可能需要進一步股權融資。Pearce也提到，公司為擴張可能需要反覆進行債務和股權融資，這是他的顧慮之一。
第三，和全球同行比，A$11沒有給建設期風險留足折價。
按市值/合同積壓看，A$11對應的0.42x與CoreWeave的0.47x相當。但CoreWeave已經是大規模運營、有多年交付記錄的公司，而Firmus當前已運營容量僅占簽約容量約5%。從結果看，投資者認可合同的價值，但也希望為「還沒建成」的部分拿到折價。即便降到約A$8.25，Firmus的每MW市值仍約為CoreWeave的兩倍。從這個角度看，買賣雙方的分歧，很大程度上在於這筆「建設期折價」該打多少。
04
不全是Firmus的問題
Firmus這次受挫，也折射出市場本身的特點。
ASX缺少同類估值錨。澳交所以金融和資源股為主，科技股在指數中的權重遠低於美股：
按規模算，Firmus一家原計劃約A$43.7bn的市值，就接近整個ASX 200信息技術板塊現有總市值的約三分之二。像這樣高成長、重資本的AI基礎設施公司，在本地市場缺少直接可比的上市公司和成熟的估值錨；同行表中的IREN和Sharon AI雖有澳洲背景，但都在美股上市。
本地大型IPO的經歷，也讓機構更加謹慎。下表是近年澳洲部分有代表性的IPO上市后的表現：
11隻IPO中，上市首周和首月都有6隻跌破發行價；有滿一年數據的7隻中，4隻低於發行價。募資規模最大的三隻——DigiCo、GQG和PEXA——上市一年後全部下跌，其中同屬數據中心基礎設施的DigiCo跌幅超過50%。大型IPO上市后的表現並不總如預期，這也是本地投資者在給新股定價時會考慮的背景。
利率環境也不友好。RBA於9月29日加息25個基點，現金利率升至4.60%。對於資本開支巨大、主要依賴債務融資、盈利集中在未來幾年的Firmus來說，利率上行會同時推高融資成本和估值折現率。全球範圍內，投資者對AI相關發行也在變得挑剔，美國開發商SB Energy同期也推遲了上市計劃。
戰略投資者與公開市場的風險偏好不同。NVIDIA這樣的戰略投資者看的是長期算力需求和自身生態，願意在建設期給予支持；公開市場投資者則需要在上市時就為交付和融資風險定價，更傾向於等項目建成、現金流出來之後再給高估值。Firmus在8月能以超過US$10.5bn的估值拿到頂級投資人的資金，卻沒能在公開市場按A$11成交，體現的正是這兩類資金在這個階段的不同取捨。
05
接下來怎麼看
撤回IPO並不意味著Firmus的故事結束。它手上的長期合同、頭部客戶和NVIDIA合作都還在，在建項目仍需繼續融資推進。公司已表示將轉向私募市場融資，接下來的融資條件、估值水平以及2027年核心站點的投產進度，將是重新檢驗其價值的關鍵。
IPO遇冷，不等於價值被否定。一個值得參考的例子是CoreWeave。它2025年3月在納斯達克上市時同樣遇冷：定價US$40，低於US$47–55的區間，發行規模縮減，募資約US$1.5bn，NVIDIA認購了約US$250m，上市首日平收。但此後股價大幅上漲，截至2026年10月2日約US$89.6，較發行價翻倍有餘。CoreWeave的經歷說明，公開市場對建設期neocloud的首次定價可能偏謹慎，之後會隨交付進度重新定價。
放到行業層面，AI算力仍然是熱點賽道，但賽道熱不等於每個資產在每個階段都能拿到同樣的價格。「簽了多少」和「建成多少」之間的距離、所處市場的投資者結構、引入的是戰略資金還是公開市場資金，都會顯著影響一個算力資產的估值和市場認可程度。
Firmus轉向私募融資后的進展，澳財將持續關注。
作者：Daisy Pan；Marcia An
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