敢給 「金主」 打差評嗎？！澳洲基金評級圈潛規則
在電影《大空頭》（The Big Short）中，Steve Carell 飾演的對沖基金經理 Mark Baum 造訪一家評級機構，質問為什麼在貸款背後已經惡化的情況下，抵押貸款投資仍能獲得最高評級。
他得到的回答是：給銀行一個更低的評級，只會把它們的生意送到另一家評級機構那裡。
換句話說，評級機構是由出售這些投資的銀行付錢的。但投資者依賴它的判斷，並在它判斷出錯時承擔代價。
澳大利亞的基金評級行業也存在類似的利益衝突 ——[早在 Hyperion 基金跑輸大盤引發爭議時] 便已如此。分析師可以在一個仍有商業動機留住客戶的機構里做著誠實的工作。
[Metrics Credit Partners] 的麻煩 —— 與 KPMG 發生衝突后啟動了治理審查 —— 讓這一衝突重新回到聚光燈下。
評級機構 Zenith 在此次動蕩之前，曾給予 Metrics Master Income Trust」強烈推薦」（highly recommended）評級，並給予 Metrics 旗下另外兩隻上市基金 「推薦」（recommended）評級。[Zenith 在審計爭議及批發基金暫停贖回后] 仍力挺 Metrics。
[另一家評級機構] 則持不同看法，于 2025 年 9 月以治理問題為由下調了兩隻 Metrics 基金的評級。
理財顧問及其持牌機構依賴評級進行盡職調查。一個有利的評級可以讓基金進入顧問的推薦清單，帶來更多推薦，進而推動更多資金流入該基金。散戶投資者可能從未親自讀過這些研究，但他們的儲蓄卻可能在很大程度上取決於其結論。
與上市股票有可見的市場價格不同，[私募信貸] 和其他非上市資產意味著必須檢驗關於借款人、資產價值和流動性風險的假設。研究機構需要質疑管理人對自己投資的描述 —— 即使該管理人正在為這項評估付費。
投資者需要了解這種關係是如何運作的。
Zenith 的金融服務指南顯示，它會向發行人 / 基金管理人收取一筆 「預付固定費用」（upfront flat fee）以製作基金研究報告。它同時表示，其收費與報告觀點或評級結果無關。
付費買研究不等於買一個有利的結論。但將費用與評級分開，並不能消除留住客戶的商業動機。如果給某個管理人不利的評估，他可能會認為你的研究下次不值得再付費了。
就像《大空頭》里的 Mark Baum 一樣，投資者仍然需要問：誰在為這個觀點付錢？
ASIC 早在 2012 年就發現了這個問題 —— 當時 Trio Capital 等獲高評級的投資隨後倒閉。其指引專門針對管理人付費買研究、以及研究機構銷售其他商業服務所產生的利益衝突。十四年過去了，投資者仍然需要問：誰在為這個觀點付錢？
更高的評級意味著更好的投資嗎？
一些研究表明，評級提供的指引遠不如徽章所暗示的那麼多。Vanguard 2010 年的研究追蹤了獲得 Morningstar 星級評級后三年的基金表現。平均而言，39% 的五星基金跑贏其風格基準；而一星基金中這一比例為 46%。
在那項研究中，選擇評級更高的基金並沒有提高投資者的勝算。
Morningstar 的星級衡量的是過去的風險調整后表現，而非分析師對基金未來前景的看法。但選擇五星基金的人通常希望它能成為更好的投資，而過去成功的記錄並不足以證明這一點。
那項研究並不能定論今天的評級有多大用處，但它確實說明了一個道理：投資者需要看到徽章背後的記錄。
沒有評級，就沒有入場券
在 Stockspot，我們最近遇到了評級體系的另一個問題。
當我們試圖報名參加由 Prime Creative Media 主辦的 「年度基金經理獎」（Fund Manager of the Year Awards）時，我們被告知自己的投資選項不符合參賽資格，因為它們沒有獲得 Lonsec 的評級。Lonsec 是該獎項的獨家合作夥伴，負責遴選基金類別的入圍者。
我們被告知，參賽資格要求至少三年的 Lonsec 評級。對我們來說，這意味著在被考慮之前就要先付費購買多年的研究。沒有 Lonsec 評級，就沒有入場資格。
看到獲獎者徽章的投資者，不一定知道參賽資格取決於獎項商業合作夥伴的評級。一個未獲評級的投資組合，可能業績出色、客戶成果優異，卻永遠進不了評審階段。
如果一個獎項只考慮其商業合作夥伴評級過的產品，我認為這一點必須向投資者講清楚。要在投資者看得到的地方說明 —— 獲獎徽章旁邊就是個好位置。」最佳基金」 和 「在我們考慮過的、經 Lonsec 評級的產品中的最佳基金」，含義可能大不相同。
誰付錢，誰把關？
研究是有成本的，分析師理應因其工作獲得報酬。一個好的解決方案是提供訂閱服務 —— 由使用研究的顧問和投資者付費 —— 同時取消基金管理人為接受評估而支付的費用。這可以消除這種感知到的利益衝突。
訂閱用戶或許還能獲得跨市場的比較，包括那些不付費購買評級的小型管理人和低成本產品。覆蓋面將跟隨對有用研究的需求，而非管理人是否願意掏錢接受評估。
結果可能是更廣的覆蓋面，以及更小的 「討好管理人」 壓力 —— 因為不利的結論不再威脅到被評估基金的付費。
然而，改變誰付費只是答案的一半。
研究機構還應該公布它們對每一隻被評估基金的完整評級歷史，並標註每次結論的日期。每一次上調、下調、撤銷都應保持可見，包括後來關閉或倒閉的基金。
公眾就能看到：一隻基金在獲得強力背書之後發生了什麼。它兌現了嗎？警告是在投資者虧錢之前還是之後發出的？高評級基金真的比可比替代品更好嗎？
基金管理人被要求展示自己的回報，投資者也應該能以同樣的標準要求研究機構。如果一家研究機構推薦人們把錢放進哪裡，我們就應該能看到它做對判斷的頻率。
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